宠物行业新兴品牌案例分析 浙商轻工，深度研究乖宝宠物

分析师：史凡可 / 马莉 / 傅嘉成

来源：浙商证券轻工研究团队

具体参见2023年8月27日报告《乖宝宠物：产品迭代&爆品养成，铸宠食国产龙头》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

报告导读

国产宠食龙头，强研发铸就优势地位，长期份额提升可期

固定布局

工具条上设置固定宽高

背景可以设置被包含

可以完美对齐背景图和文字

以及制作自己的模板

投资要点

国内宠食龙头，强自主品牌建设顺利

乖宝宠物是国内宠物食品龙头企业，业务模式主要有自有品牌业务、OEM/ODM代工业务，2021年起通过代理新西兰高端品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”新开拓品牌代理业务。公司产品主要有宠物主粮、零食、保健品等，由于公司早期主要以代工业务为主，零食占收入主要部分，但随着2013年以来公司创立自有品牌“麦富迪”并实现高速发展，主粮销售占比迅速提高，成为公司核心业务之一。公司通过产品迭代&爆品养成形成强大竞争优势，成功铸造国内知名宠食品牌“麦富迪”，带动公司快速发展，成为宠食国产龙头。2018-2022年，公司实现营业收入从12.21亿元增至33.98亿元，CAGR达29.15%；归母净利润从0.45亿元增至2.67亿元，CAGR达56.47%，在爆品开发路径通畅、自主品牌知名度快速提升下，公司业务持续保持快速发展。

行业：宠食需求高确定性，国内市场量价齐升

海外市场：居家陪伴需求扩大、提价驱动增强，国内宠食出口大有可为。根据欧睿数据，2013-2022年美国宠物食品市场规模从274.19亿美元增至483.15亿美元，CAGR达6.50%，其中20-22年增速分别为8.16%/10.86%/13.98%，居家场景增加，催化市场规模增长提速。价格方面，2020年后美国宠物数量快速增长与行业高端化趋势显著，驱动宠食价格提升，其中，22年猫/狗宠均零食消费额分别达18.41/93.66美元，同比 21.57%/ 9.08%。目前我国宠食出口渗透率较低，根据测算2021年中国宠物零食出口规模在海外整体市场渗透率为23.37%，在中国优质供应链与强大制造能力下，国内宠食企业出口规模有望进一步增长，未来渗透率仍有较大提升空间。

国内市场：量价齐升驱动市场快速发展。根据欧睿数据，2018-2022年中国宠物食品市场规模CAGR达16.03%，其中22年规模达487.18亿元。对比美日等发达国家市场，我国养宠渗透率处于较低水平，22年中国养猫/狗家庭渗透率仅为15.4%/16.7%，未来随着国内老龄化、少子化等问题加剧，养宠需求有望提升，渗透率有较大增长空间。价格方面，2018-2022年中国宠物猫/狗粮宠均消费额分别从139.82/171.96元大幅提升至271.10/251.37元，未来随着居民养宠观念提升，对宠食要求继续提高，宠粮平均消费额将有望持续位于上行通道，我们认为中国宠食市场将在量价双轮驱动下快速发展。

竞争格局：品牌集中度低，国产替代趋势显著。根据欧睿数据，2022年中国宠物食品行业品牌CR10仅为22.5%，显著低于成熟市场水平，市场竞争激烈。此外，本土品牌市占率较低，22年中国TOP10品牌中本土品牌占据6席，但市占率仅为13.5%，远低于美日等市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场。我们认为，未来国产品牌凭借对中国市场更高的了解程度和更强的市场运作能力，叠加电商渠道独特优势，优质本土品牌有望向上突围，龙头企业有望引领国产替代进程。

公司：产品迭代&爆品养成，铸宠食市场龙头

产品：持续升级定位消费者需求，差异化 高性价比优势助力品牌建设。公司主要产品包括宠物主粮、零食、保健品等，早期以OEM/ODM代工业务为主，2013年起创立自有品牌“麦富迪”开始布局国内宠物食品市场。公司产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各价格带与各消费者需求，公司产品价格梯队从20元/KG到100元/KG均有覆盖，主要聚焦中高端市场。自2019年以来公司不断注重宠食配料、配方等升级，持续推出更贴合消费者需求的系列产品，如弗列加特系列、Barf系列、羊奶鲜肉系列等，同时凭借业内突出的研发能力与丰富的工艺技术储备以及对消费者需求的高把握度，公司能够有效定位差异化赛道，推出牛肉双拼粮、天然鲜肉粮等爆款产品，叠加公司优质供应链所赋予的高性价比优势，公司爆品逻辑通畅，我们认为公司自有品牌业务有望在产品持续迭代与爆品不断养成基础上实现快速发展。

营销：精准定位消费人群，品牌 渠道双轮驱动实现品牌推广。公司主要通过品牌推广 渠道推广两种模式，在营销端大力投入实现品牌宣传，2022年，公司产生业务宣传费用2.59亿元，同比 49.12%。品牌推广方面，公司以综艺赞助为主，先后赞助了《向往的生活》、《朋友请听好》、《你好生活》等节目，风格以温馨、轻松慢综艺为主，定位年轻人群，高度契合宠物主画像，品牌营销精准度高，同时通过推出节目、代言等同款产品实现庞大流量引入，帮助公司自有品牌知名度快速提升。渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，公司持续进行线上渠道推广投入来帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光量和流量，从而推动品牌业务发展。

爆品：研发开拓空白市场，验证 升级策略提高爆品成功率。公司研发投入位于行业领先水平，工艺技术储备丰富，具有坚实的爆品打造基础，如2015年以来公司推出牛肉双拼粮、天然鱼油粮、羊奶鲜肉粮等产品均是开拓宠食行业全新细分品类赛道，通过产品差异化定位实现爆品打造。此外，公司爆品开发路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场表现较好系列产品进行升级并以全新系列进行推广与发展，以此能够提高爆品打造成功率并降低相关费用支出，如公司推出的弗列加特、Barf系列等产品均采用该路径发展，爆品打造成果显著。我们认为，在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未来有望帮助公司进一步提升自有品牌影响力，不断开拓新的消费群体，助力公司自有品牌业务持续、快速发展。

盈利预测与估值

我们预计公司23-25年实现收入42.15/51.36/62.56亿元，分别 24%/ 22%/ 22%；实现归母净利润4.03/4.94/6.14亿元，分别 51%/ 22%/ 24%，考虑公司作为国内宠物食品领域龙头企业，自有品牌建设顺利，爆品逻辑通畅，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧，汇率波动风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险。

报告正文

1 深耕宠食优质赛道，业绩增长持续稳定

1.1 自主品牌 OEM 双轮驱动，成就宠食行业领跑者

乖宝宠物为国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司始建于2006年，主要产品包括宠物犬用和猫用主粮系列、零食系列和保健品系列等。公司始终坚持“全球视野，持续创新”的理念，致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品。

自有品牌 代工业务共同形成公司的两大支柱。自有品牌业务方面，公司主要产品包括以畜禽肉、鱼肉等为主的宠物零食系列，以营养配方、天然食材为主的宠物主粮系列，以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列。公司享有全球9大产地直供的天然食材，按照人类食品标准生产，口碑享誉全国；并持续投入研发，引领国产宠粮最新研发方向。代工业务方面，公司凭借稳定的产品品质和生产成本优势，产品出口欧美、日韩等三十多个国家和地区，并和境外大客户形成了长期合作关系，客户主要包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。

公司营收与归母净利均保持高增。2018 -2022年，公司营业收入由12.21亿元增长至33.98亿元（CAGR为29.15%）,归母净利润由0.45亿元增长至2.67亿元（CAGR为56.47%），均保持高增速。

公司深耕宠物食品领域，从为海外品牌代工起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩阵。乖宝宠物的发展大致可以划分为以下阶段：

第一阶段：聚焦宠物食品海外代工（2006-2012年）。2006年乖宝有限创立于山东，聚焦海外宠物食品代工业务，成为多家国际宠物食品品牌的OEM/ODM供应商，期间公司产品品质和质量控制能力持续提升。

第二阶段：创立自有品牌（2013年-2016年）。2013年乖宝创立自有宠物食品品牌“麦富迪”，进军国内市场，价格定位中端，凭借优秀的产品力和运营能力迅速成长。2014年公司与沃尔玛建立合作关系，凭借丰富的代工经验、优秀的品控能力和成本控制能力，合作关系至今持续稳定。2015年，乖宝泰国成立，缓解了原材料成本和贸易摩擦问题，得天独厚的地理优势也保证了新鲜鱼类的稳定供应。

第三阶段：国内影响力不断增强，形成品牌矩阵（2017年至今）。2018年公司推出弗列加特系列，正式发力高端市场。2019年公司自有品牌业务首次超过代工业务，成为公司营收占比最高的业务。同年公司收购Waggin’ Train，并正式代理K9和Feline Natural品牌，品牌矩阵逐渐丰富。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构清晰，集中度高。第一大股东秦华持股61.39%：其中直接持股50.85%，通过聊城海昂、聊城华聚、聊城华智间接持股10.53%。聊城海昂为秦华与其家庭成员的持股平台，聊城华聚、聊城华智为发行人的员工持股平台，执行事务合伙人均为秦华。第二大股东KKR持股21.2%，KKR是国际知名的投资公司，集团业务遍及全球。此外，KKR还持股公司代理的新西兰品牌K9及Feline Natural，基于投资人关系建立了强纽带。

管理层多有相关从业背景，经验丰富。公司管理层成员多有农业、畜牧业相关公司从业背景，具备丰富的宠物食品相关从业经验；学历以本科为主，专业背景组成较为丰富，有利于为公司发展全方位赋能；多位高管曾在山东同类公司任职，熟悉本地市场。

1.3 自有品牌表现突出，主粮占比不断提升

1）分业务：自有品牌为核心，品牌代理有望发力

自有品牌业务为公司核心业务，成长迅速：2022年公司自有品牌业务实现营收20.46亿元，同比增长53.84%，占公司主营业务收入比例同比 8.60pct至60.55%，成为公司核心业务，2018-2022年，自有品牌业务CAGR达42.57%，在公司战略定位下发展迅速。

OEM/ODM代工业务保持稳健增长，占比有所下滑：2020-2022年公司OEM/ODM代工业务分别实现营收10.11/11.86/11.92亿元，CAGR为8.57%；因公司自有品牌业务扩张迅速，近几年OEM/ODM代工业务营收占比呈下滑趋势，2022年占比降至35.28%。公司代工业务主要客户均分布于海外，22年受益于国内产能提升，境内OEM/ODM增长迅速，代工业务毛利率保持在20%以上。

品牌代理业务正处成长期，未来有望贡献增量：依托股东KKR的优势，公司于2021年成为新西兰品牌K9和Feline Natural的中国总代理，发力高端市场，22年公司品牌代理业务实现营收1.41亿元，毛利率达29.02%。公司品牌代理业务正处成长期，有望在低基数上实现高增，成为公司新的增长点。

2）分产品：宠食下游高度景气，各产品均实现高增

宠物零食：宠物零食可分为肉干类、咬胶类、饼干类等类别，以肉干类为主，可满足宠物增加食欲、健康保健、靓丽毛发等多样性需求。宠物零食市场发展时间较短，相较主粮市场集中度低，劳动密集，我国宠物食品企业多以宠物零食ODM/OEM业务起家。2018-2022年，公司宠物零食收入从8.76亿元增长至19.54亿元，CAGR达22.20%，2022年占主营业务收入比57.83%，毛利率33.51%。

宠物主粮：宠物主粮为宠物日常生活必需品，可分为干粮与湿粮。宠物主粮市场成熟，占据宠物食品中主要市场份额，同时由于标准化生产、规模效益明显，主粮具有高使用量、高毛利的特点。2018-2022年，公司宠物主粮收入从3.40亿元增长至13.88亿元，CAGR为42.15%，22年占主营业务收入比41.09%，毛利率41.92%。随着21年以来公司新建主粮生产线产能逐步释放，公司宠物主粮收入快速增长，为公司成长带来新的动能。

宠物保健品：宠物保健品是根据宠物的生理状况等制定的营养调理品，有利于宠物的健康发育和成长，同时也可作为辅助治疗、用于患病宠物的恢复。得益于养宠精细化的趋势，近年来宠物保健品逐步导入中国市场。公司研发的宠物保健品具备补充能量、呵护肠胃、亮泽毛发等效果，还将冻干肉作为载体与营养素相结合，提出创新式冻干保健品全新概念。2018-2022年，公司宠物保健品及其他收入从214万元增长至3670万元，CAGR为103.46%，22年占主营业务收入比1.09%，毛利率58.15%。

3）分渠道：经销为主要渠道，直销渠道表现亮眼

直销：增速较快，毛利率高。2020-2022年公司自有品牌业务直销渠道实现收入3.22/4.28/7.50亿元，CAGR为52.54%，增速表现亮眼；公司直销渠道扩张迅速，近几年营收占比呈上升趋势，2022年占主营业务收入比为22.19%，毛利率58.59%，高于其他销售渠道。

经销：自有品牌业务主要销售渠道。2018-2022年公司自有品牌业务经销渠道收入从3.69亿元增至10.33亿元，CAGR为29.33%，增长较为稳健，在直销渠道快速增长下，经销渠道收入占比略有下滑，2022年占主营业务收入比例为30.56%，毛利率37.66%，在产品售价提高、原材料价格下降影响下，22年经销渠道毛利率有较大幅度提升。

商超：Waggin’ Train海外销售渠道，收入快速增长。公司于2021年收购雀巢普瑞纳旗下美国高端犬用宠食品牌Waggin’s Train，新增境外商超渠道，22年增长迅速，整体在公司营收占比目前仍相对较低。2022年公司自有品牌商超渠道实现收入2.63亿元，同比 194.04%，毛利率26.09%，较21年有较大幅度下滑，主要系美国鲜纯海运费及港口费用上升导致成本上涨所致。

4）分地区：整体上境内占比更高，代工业务主要由境外贡献

境内：随着公司自有品牌规模持续扩大，境内业务成为收入主要来源。2022年公司境内业务收入20.39亿元，占比60.02%，其中自有品牌成功培育贡献主要收入。境内代工业务规模较小，22年受益于国内产能提升实现收入1.58亿元，同比 165.92%，毛利率32.45%，略高于境外代工业务。

境外：代工业务为主，收入占比持续下降。公司境外业务以OEM/ODM模式为主，21年收购Waggin’Train后，海外自有品牌收入快速增长。2022年公司境外业务实现收入13.34亿元，同比 9.33%，占主营业务收入比同比下降8.22pct至39.65%，其中境外ODM/OEM业务贡献收入10.34亿元，占主营业务收入比30.60%，毛利率26.00%。

2 宠食需求高确定性，国内市场量价齐升

2.1 国内市场：行业量价齐升 国产替代驱动优质国产品牌发展

中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期-孕育期-高速发展期-成熟期（未来）四个阶段：2000年前，中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会正式成立；2000-2010年，中国宠物行业加速孕育，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；2010年至今，在需求端消费升级的驱动下，国内的宠物行业迎来了高速发展期，海外品牌通过授权代理或直接投资的方式加强在华战略布局，国产品牌也纷纷成立，通过优秀的产品力&渠道力 成本控制能力占据中端市场。2022年中国宠物食品市场规模为487.18亿元，2018-2022年CAGR达16.03%。

宠物食品量价齐升，宠均消费贡献主要增量。2022年，我国宠物猫/狗数量达9896/8672万只，其中宠物猫数量较2018年大幅增长，同比 21.15%，宠物狗数量略有下滑，较2018年同比-3.02%，2021年后宠物猫数量超过宠物狗，或与宠物猫较宠物狗所需养宠空间更少，对宠物主时间、精力要求更低，更符合当前国内宠物主生活、工作节奏等所致。根据欧睿数据，2022年我国宠物猫/狗家庭渗透率为14.9%/16.8%，较日美等发达国家较低，未来成长空间广阔。2022年我国猫/狗粮宠均消费额达到271.10/251.37元，相较2018年的139.82/171.96元均有大幅增长，其中猫粮平均消费额增长更为迅速，18-22年CAGR达18.00%，未来宠食行业在量价双轮驱动下，具有充沛成长空间。

未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升 宠物食品渗透率提升 宠均消费提升的驱动下继续扩容。

量：养宠渗透率&宠食渗透率双升

老龄化 少子化推动小家庭趋势，陪伴需求促进宠物渗透率提升。我国人口老龄化加速，2000年，中国65岁及以上人口占比已经达到7%，根据联合国的标准正式进入老龄化，2022年占比则达到14.9%；同时2022年出生率下降至6.77‰，显著低于过往20年水平。在人口老龄化 少子化环境下，近年来宠物的“陪伴”功能凸显，根据《中国宠物行业白皮书》，2018年，4.8%宠物狗主人养宠的动机是“陪伴老人小孩”，2021年该比例上升至6.1%。未来伴随人口老龄化持续深化，基于陪伴诉求的居民养宠意愿会进一步提升，助力宠物渗透率进一步提升。

养宠渗透率提高，仍有较大发展空间。2022年中国养猫/狗家庭渗透率为14.9%/16.8%，较美国37.8%/43.7%仍有较大差距，未来随着中国经济继续保持稳健增长，居民对精神层面诉求增加，预计养宠需求会进一步扩张，渗透率有望持续增长。

国内宠食渗透率提升空间高，有望助推消费额增长。根据欧睿数据，2022年美国猫/狗粮渗透率为90.3%/78.0%，日本猫/狗粮渗透率为93.6%/92.2%，相比美日等成熟的宠物市场，中国猫/狗粮渗透率明显处于低水平，22年仅为34.3%/19.3%。未来伴随消费升级、居民养宠观念提升，越来越多居民会选择把宠物食品从餐桌剩饭切换到营养更加均衡、适口性等方面更加优异的猫粮与狗粮，基于目前我国宠食渗透率水平较低，未来预计将拥有较大成长空间。

量：国产替代&行业集中度提升

中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。2022年中国宠物食品行业品牌CR10仅为24.0%，明显低于成熟市场水平（美/日2022年CR10分别为48.4%/52.1%），未来随着国产品牌战略加速落地，凭借优秀产业链具有较大成本优势的国产品牌将有望实现突围，预计国产替代&市场集中趋势将进一步持续。

中国宠物食品行业本土品牌市占率仍有提升空间。对标美日等成熟市场，2022年美国宠食市场TOP 10品牌中本土品牌个数为9，本土品牌市占率为45.3%；日本宠食市场TOP 10品牌中本土品牌个数为5，市占率为27.5%；中国宠食市场TOP 10本土品牌数量为6，接近成熟市场水平，但是本土品牌市占率仅有13.5%（2013和2017年本土品牌市占率分别为8.0%和9.7%），远低于美日成熟市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场，产品单价相较海外品牌较低所致。值得关注的是，国产品牌立足国内、更了解本国宠物的饮食习惯 更强的国内市场运作能力，伴随电商发展带来宠食销售放量，优质本土品牌将有望向上突围。我们认为本土品牌市占率仍有提升空间，看好龙头企业引领国产替代进程。

中国宠物市场行业公司集中度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。根据欧睿数据，中国宠物食品行业公司CR10 2022年为29.8%，而美/日分别为77.0%/84.6%。海外龙头企业通过持续收并购整合行业品牌，企业集中度领先品牌集中度。参考日本集中度逐步向美国成熟市场靠近，我国在本土品牌逐步成长占领市场，行业红利消退后将复制日本的集中趋势。

政策收紧利于头部企业提升份额。中国近年来从配方标签、准入条件、卫生指标、生产管理、申报要求、添加剂、国家标准、原料等方面对宠物食品行业实现进一步约束与规范，有望改变市场激烈竞争的局面，利于具备优质产能和研发能力的企业提升份额。

价：宠物主年轻化高收入化，宠均消费额提升

宠物主逐渐向高收入者、年轻人集中。2021年，月收入低于4000元的宠物主占比为18.7%，相比2019年-30.9pct，月收入高于15000元的宠物主占比为17.4%，相比2019年 5.7pct；目前月收入在4000-9999元的宠物主为养宠第一大群体，占比达46.4%，养宠人群月收入水平显著提升。从年龄结构上来看，2021年中国70前、70后、80后、90后宠物主占比分别为7.5%、15.7%、30.5%、46.3%，有3/4以上的宠物主出生在1980年之后，养宠年轻化已成为明显的趋势。

宠物主年轻化、高收入化叠加宠食精细化，宠均消费金额提升。膨化粮作为最传统的品类，具备性价比高、不易变质的优点。随着消费升级和宠物的家庭地位提升，消费者偏向于购买营养价值更高的鲜肉无谷粮、冻干粮、湿粮、功能粮等高附加值品类，如乖宝推出的高端系列“弗列加特”、宠物定制粮“DOGSCARE“，均带动整体销售均价提升。2022年我国犬猫食品宠均消费额达到261.89元，相较2018年的156.62元增长67.21%，17-21年CAGR达到13.72%。

2.2 海外市场：库存有序去化，逐步进入补库阶段

居家场景增加，宠食行业加速发展。2020年以来，全球各地居民居家场景增加，催生了陪伴需求，宠物行业增长加速。根据欧睿数据，从2013到2022年，全球宠物食品市场规模从833.13亿美元增至1235.76亿美元，CAGR为4.48%。2020-2022年全球宠物食品市场规模增速分别为6.82%/11.92%/7.46%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从2013年的274.19亿美元增加到2022年的483.15亿美元，CAGR为6.50%，20-22年增速分别为8.16%/10.86%/13.98%，与全球趋势一致，高于过往水平（2018/2019年分别为5.21%/5.85%）。

提价成主要驱动，中期出口需求具韧性。美国宠物数量增速自2020年以来有显著提升，22年猫/狗数量达8915/8823万只，较19年同比 12.40%/8.67%。中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，而行业高端化趋势延续，价增或为宠食行业增长提供又一助力。以宠物零食为例，2022年美国猫、狗宠均零食消费额分别达18.41美元、93.66美元，同比增长21.57%、9.08%。

库存有序去化，海外宠食龙头率先进入补库阶段。自2022年6月以来，美国库存周期进入主动去库阶段，宠食行业亦开始有序去库，国内宠食出口有所影响。至2023Q1，美国宠食进入去库尾声，其中部分宠物行业核心渠道&品牌龙头率先进入补库阶段，销售额与库存齐增，整体看龙头成长稳健，23年增长预期与22年接近，国内出口至美国宠食规模同比下半年有望迎来扭正，全年看整体乐观。

1）Chewy：22FY实现营收101亿美元（ 13.6%），净利润0.49亿美元（21年-0.74亿美元）；23FYQ1实现营收27.85亿美元，同比 14.67%，库存7.31亿美元，同比 22.26%；23年指引，预计营收112~114亿美元（ 12%-13%）。

2）PETCO：22FY实现营收60.4亿美元（ 3.9%），净利润0.91亿美元（-45%）；23FYQ1实现营收15.56亿美元，同比 5.41%，库存6.68亿美元，同比-2.07%；23年指引，预计营收61.5~62.75亿美元（ 2%-4%）。

3）Freshpet：22FY实现营收5.95亿美元（ 39.92%），净利润-0.59亿美元（21年为-0.38）；23FYQ1实现营收1.68亿美元，同比 26.75%，库存0.66亿美元，同比 46.37%；23年指引，预计营收7.5亿美元（ 26%）。

3 强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成

3.1 抢占主粮优质赛道，产品持续迭代升级

3.1.1 主粮：价格段全覆盖，系列丰富，占比持续提升

乖宝宠物主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括主粮系列、零食系列、保健品系列。公司早期以OEM/ODM代工业务为主，2013年起创立自有品牌“麦富迪”开始布局国内宠物食品市场。随着公司战略聚焦，乖宝主粮营收占比持续提升。主粮具备消费频次高、技术门槛高、品牌价值高、复购率高的特点，对比零食技术门槛低、决策因素多元、复购率低，主粮盈利模式相对较好。近年来乖宝主粮营收占比持续提升，2022年达40.87%。

公司主粮产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各类消费者需求。根据麦富迪天猫旗舰店显示，麦富迪主粮方面拥有牛肉双拼粮、营养森林、益生军团、Barf霸弗、羊奶鲜肉等系列产品，价格梯队从20元/KG到100元/KG均有覆盖，主要聚焦中高端市场，同时公司还通过推出高端猫粮“弗列加特”系列以及代理新西兰品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”布局国内高端宠物食品市场。在多层次产品梯队下，公司能够快速触达各类消费者需求，强化品牌影响力，实现收入快速增长。根据招股说明书，2018-2022年，公司自有品牌业务收入从4.95亿元增至20.46亿元，CAGR达42.57%，其中2022年同比增速达53.84%，增长迅速。

产品定位贴合宠主需求，新品系列开拓中高端市场。根据《2022年中国宠物行业白皮书》显示，宠物主在主粮消费决策因素中，最关注宠食产品营养配比与配料组成，2022年关注度分别为62.7%/55.1%，较2021年同比 7.6pct/ 8.6pct，对主粮单价与单包总价关注度显著降低，22年关注度为15.9%/6.2%，同比-8.7pct/-8.0pct；而在配料组成的具体关注因素上，是否使用鲜肉和含肉量成为主要关注点，2022年关注度分别为72.7%和63.5%。随着当前宠物主获取信息渠道更加广泛，对宠物健康认知和重视程度逐步加深，宠主对宠物食品天然、健康、安全等诉求亦在不断提高。

产品持续升级定位消费者需求，价格带策略优化助力品牌建设。公司旗下品牌麦富迪早期产品聚焦宠食营养均衡，通过推出牛肉双拼粮、营养森林、优能营养等系列产品，打造全价猫粮/狗粮，为宠物提供全面、均衡、优能营养；2019年以来公司不断注重宠食配料、配方等提升，持续升级和推出更加贴合宠物主消费需求的系列产品，如弗列加特高肉系列、鲜肉天然粮系列、Barf系列、羊奶鲜肉系列等，不断提高鲜肉比例与含肉量，并采用生骨肉、全脂羊乳等升级配方，为宠物提供原料更加新鲜、营养更加丰富、喂养理念更加符合宠物天性的主粮产品，高度契合国内宠物主的关注与需求，为公司品牌打造奠定基础。

价格带方面，17-22年公司完成了低中高三个价格段产品布局，强化品牌力。17-19年公司推出佰萃粮、鱼油等系列实现中低端产品价格带全覆盖，进一步强化品牌影响力，20年公司推出弗列加特系列开始向高端市场拓展，价格带开始上移，此后进一步推出Barf、羊奶肉系列等，通过将弗列加特系列以旗舰店形式单独运营，公司麦富迪主品牌更加聚焦中高端消费者，各系列产品定位更加准确，以此强化品牌形象，加速品牌建设。

优质新品享受高定价权，公司品牌定位中端向中高端持续迈进。公司新品系列通过提高原料品质、提升宠食配方，打造了较强产品力，以此获得较高定价权，例如公司于2019年以来推出的鲜肉猫粮系列、鲜肉夹心系列等产品单价均在50元/KG以上，而羊奶鲜肉系列、Barf系列、弗列加特主食冻干系列等产品单价更是达到70 元/KG、400 元/KG，与公司早期主要产品系列集中在15-30元/KG相比有较大幅度提高。此外，随着公司弗列加特、Barf等高价产品系列凭借独特的产品理念与产品实力成为宠食爆款，高价系列销售额大幅提升，从而也带动了公司主粮产品均价快速增长。根据久谦数据，在对公司于天猫自营的麦富迪旗舰店、弗列加特旗舰店销售数据进行统计后，数据表明自营店中Barf系列与弗列加特系列产品销售占比在持续提升，2023年5月分别占到自营旗舰店主要产品系列销售额的14.87%与31.63%，成为公司主要销售产品，拉动公司主粮均价提升。根据招股说明书，2022年公司主粮平均销售单价达14.27元/KG，同比 26.84%，单价提升成为公司营收增长的又一重要驱动因素。

差异化产品 高性价比优势，打造爆品策略，实现品牌突围。中国宠食市场国内外品牌众多，市场竞争激烈，爆品策略能够有效帮助品牌知名度提升，从而助力品牌实现突围。乖宝宠物研发投入位于行业领先水平，公司研发能力突出、工艺技术储备丰富，同时公司对消费者需求把握度高，能够有效定位差异化赛道，为爆品打造奠定基础，例如2015年公司开发并推出牛肉双拼粮产品，开创了宠物食品全新细分品类，凭借差异化产品类型以及优质产品力，牛肉双拼粮顺利切入宠食市场并取得高速增长，大幅提高麦富迪品牌知名度，助力公司自有品牌业务快速发展。

3.1.2 零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性

零食研发门槛、用户粘性较低，公司持续推动产品结构优化。公司以零食ODM起家，在零食品类中具研发&生产优势。但零食技术壁垒与研发难度低，难以实现差异化，且非日常必须品，用户在不同品牌间切换门槛较低，为了避免宠物厌倦亦有持续更换零食产品的需求。而主粮品类由于对营养配方要求更高，因此研发壁垒相对更强，且通常具有高粘性，用户切换成本较高，单用户全生命周期贡献价值远超零食。由此公司持续推进零食产品线向主粮升级，优化产品结构，以优势零食品类吸引用户，进一步引导向高粘性升级款主食类产品转化，实现单一用户在麦富迪产品体系中的持续留存与消费。

随着自主产能投产，公司研发实力提升，目前已经完成了罐头、猫条、冻干零食的主食化升级。未来依靠对前沿用户需求的精准把控有望持续丰富、更迭产品线，最终支撑品牌长期持续成长。

3.1.3 研发力支撑产品迭代与爆品输出

公司制造能力较强、供应链优势显著，通过不断强化性价比优势，帮助麦富迪持续开拓宠物食品各赛道市场。例如对比“冻干双拼全价猫粮”赛道下麦富迪与其他品牌相应产品，“麦富迪冻干双拼全价全期猫粮”单价31.24元/KG，较玫斯、诚实一口相对更低；原料组成方面，麦富迪产品鲜鸡肉含量达35%，鲜肉含量优势显著；营养成分方面，三者在粗蛋白质、粗脂肪等含量保证值均较为接近，因此整体综合看麦富迪性价比优势突出。在差异化产品与性价比优势下，公司爆品逻辑通畅，自2015年以来先后推出牛肉双拼粮、弗列加特、Barf系列等重磅产品，帮助公司自有品牌业务快速发展。

天然食材产地直供，优质原料稳定供应。乖宝选用全球九大优质食材产地直供，包括中国白羽鸡、新西兰鹿肉、阿根廷牛肉、俄罗斯三文鱼等，致力于提升产品品质，铸造了“麦富迪”、“弗列加特”优秀的口碑。

内设品控部门，产研全程监督。乖宝拥有一套完整的质控体系，在研发阶段，品控部严格把控原材料和工艺，确保产品设计方案符合国家标准和行业质量标准；在采购阶段，品控部参与供应商评审和原材料验收，从源头上把控安全性；在生产阶段，品质控制员负责对原辅料、设备、人员、工艺要求和生产环境进行监督核查，品质保证员对产成品进行检验检测，监装人员负责监督运输车间及产品装货过程。此外，品控人员还会参与产品质量的售后服务，负责完整的产品生产和销售流程。

研发中心架构完备，研发费用率居前列。乖宝研发中心由6大部门组成，分别覆盖宠物营养需求研究、新产品研发、疾病防治、行为训练、国际标准检测及工程学研究6个方向，组织架构完备，覆盖广泛。2022年，公司研发投入达6785万元，大幅高于可比公司；研发费用率2.00%，同样高于行业内重要上市公司佩蒂股份与中宠股份，位于业内前列。

研发能力领先，技术储备充足。乖宝具有国内领先的研发创新能力，持续推出引领国产宠粮发展方向的创新产品。当下乖宝宠物在研项目的研发方向为烘焙粮、减脂粮、生骨肉双拼粮，关注维生素、磷虾粉等营养元素的添加，更加注重宠物的消化吸收率、肠道健康。

3.2 营销：精准定位消费群体，品牌 渠道双轮驱动

精准定位消费人群，营销持续投入实现品牌推广。根据《2022年中国宠物行业白皮书》显示，目前中国宠物主人群年轻化趋势显著，2022年宠物主中95后群体占比达36.8%，同时宠物主将宠物视作“家人”情况普遍，占比达84.0%，宠物主与宠物间亲密程度较高；渠道方面，宠物主对线上渠道购买主粮偏好度较高，2022年偏好水平达82.5%，购买主粮直播平台则是偏好抖音与淘宝，22年偏好水平分别为66.0%/65.2%。基于宠食消费人群特征，乖宝宠物通过品牌推广 渠道推广两种模式，在营销端大力投入来实现品牌宣传。2022年，公司产生业务宣传费用2.59亿元，同比 49.21%。

品牌推广方面，公司探索了综艺赞助、品牌代言、影视植入等多种形式，其中综艺赞助是费用支出的主要部分。2019年以来，公司先后赞助了《向往的生活3/4》、《忘不了餐厅》、《朋友请听好》、《你好生活》等节目，风格以温馨、陪伴、轻松的慢综艺为主，观众人群相对年轻，较高程度契合宠物主画像，贴合宠物与人相处情景，品牌营销精准度高，而伴随着节目播出的庞大流量，公司也得以实现品牌知名度提升，加速品牌推广。以《向往的生活》为例，公司分别于2019、2020年赞助了节目第三、第四季，根据猫眼专业版数据显示，《向往的生活3/4》单日最高平台播放量分别为7030.6/6708.0万次，截至2023年7月8日，平台累计播放量分别达23.08/22.80亿次，品牌曝光程度较高，助力公司自有品牌麦富迪与弗列加特实现快速发展。

渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，同时宠物主对主粮购买渠道偏好度较高，因此公司渠道推广主要以线上平台为主，2021年，公司线上平台推广费用1.25亿元，占营业收入比例达4.95%。公司线上渠道推广投入主要用于站内直投******，帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光与流量，从而提高公司品牌知名度，促进公司自有品牌业务快速发展。另外，根据《2022年中国宠物行业白皮书》，短视频平台是目前宠物主偏好度最高的媒体方式，公司根据消费者习惯变化进行了渠道相应布局，2021年10月公司在抖音开设麦富迪及弗列加特品牌自营店，抖音渠道业务实现快速增长，根据久谦数据，2022年公司于抖音开设的麦富迪官方旗舰店和弗列加特宠物食品旗舰店分别实现收入9165/2025万元，未来随着公司在抖音渠道进一步加大投入与深耕，预计将为公司业务增长带来较大贡献。

3.3 爆品：研发开拓空白市场，验证 升级策略提高爆品成功率

公司作为宠食行业龙头企业，研发投入持续位于行业领先水平，工艺技术储备丰富，具有坚实的爆品打造基础，如2015年以来公司推出牛肉双拼粮、天然鱼油粮、羊奶鲜肉粮等产品均是开拓宠食行业新的细分品类赛道，通过产品差异化定位实现爆品打造。此外，公司爆品开发路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场表现较好的系列产品进行升级，并以全新系列类型进行推广与发展，以此能够提高爆品打造成功率并降低相关费用支出。例如公司早期在麦富迪品牌下曾推出鲜肉粮系列产品，随着市场验证反馈较为良好，公司将鲜肉类猫粮进行升级，推出弗列加特系列产品，主打鲜肉粮、高肉粮赛道，同时结合营销端大力投入，成功引爆弗列加特系列产品销售，带动公司快速发展。在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未来有望帮助公司进一步提升自有品牌影响力，不断开拓新的消费群体。

1）双拼粮系列

牛肉双拼粮开拓全新系列，差异化定位实现爆品打造。公司于2015年开发牛肉双拼粮系列产品，开创宠物食品全新细分品类。公司牛肉双拼粮将牛肉粒与干粮混合，其中牛肉粒含量达20%，肉粒含肉量高达90%，同时产品富含10种氨基酸营养，能够在改善宠物挑嘴问题的同时实现宠物肌肉增长、呵护皮肤与肠胃，产品单价位于15-46元/KG，主要定位中端市场。牛肉双拼粮通过开拓全新赛道实现差异化定位，成功引爆市场，成为公司核心品类，是公司早期发展最重要的支撑产品。根据久谦数据，早在2019年麦富迪旗舰店（天猫）牛肉双拼粮产品便已实现收入4937.79万元，占该旗舰店全年销售总额41.23%，牛肉双拼粮成为爆品帮助麦富迪品牌推广与建立奠定了重要基础。此外，公司立足于牛肉双拼粮这一优势品类，在双拼粮赛道上持续深耕，继牛肉双拼粮后又陆续推出冻干双拼粮、鹿肉双拼粮、蛋黄双拼粮、鸭肉双拼粮等系列产品，通过以点带面实现快速发展。

2）天然鱼油系列

切入蓝海市场实现爆品打造，系列升级持续增强产品力。公司于2017年推出添加鱼油的系列猫粮产品，在此之前国内较少有品牌涉足该赛道，消费者主要通过营养剂方式为宠物猫喂养鱼油以补充Omega-3等营养元素，因此麦富迪通过推出鱼油系列产品，在早期便切入该蓝海赛道，具有显著先发优势。麦富迪天然鱼油猫粮产品富含有牛磺酸、绿茶提取物、维生素E、维生素C等“3 1”营养素，能够帮助宠物猫提升自身免疫力，同时还能呵护宠物肠道与夜视能力，助力骨骼成长，产品整体营养均衡全面，高度契合消费者需求，因此鱼油系列产品自2018年一经推出便成为爆品。根据久谦数据，在天然鱼油粮系列推出仅2年时间，2019年麦富迪旗舰店（天猫）天然鱼油系列产品便已实现收入1708.31万元，占旗舰店总收入14.26%，与牛肉双拼粮一起带动公司品牌快速发展。此外，在天然鱼油猫粮销售良好基础上，公司进一步升级该系列产品推出N5天然粮，该产品通过添加包括80%高纯度鱼油在内的5大核心营养，能够有效解决宠物皮肤干燥、脱毛等问题，未来随着宠物主养宠素质越来越高，对宠粮营养要求预计也将逐步提高，麦富迪旗下天然鱼油猫粮、N5天然粮等系列产品高度契合消费者需求，未来有望快速成长实现进一步增长。

3）弗列加特系列

鲜肉粮系列再升级，聚焦用户需求 高性价比 精准营销，成功打造爆品系列。公司较早切入鲜肉粮赛道，2019年开始进行鲜肉粮系列升级，提升产品竞争优势。根据久谦数据，2017-2018年麦富迪旗舰店（天猫）鲜肉粮产品实现收入116.2/162.4万元，自2019年6月开始，鲜肉粮产品逐步升级为鲜软粮、鲜肉天然粮系列，产品含肉量达60%。随着消费者对宠食营养配比、鲜肉含量等因素关注逐渐提高，2019年12月，公司进一步推出弗列加特系列产品，再次提升产品含肉量与鲜肉占比，精准定位消费者需求，为爆品打造奠定基础。如公司推出的弗列加特主食冻干猫粮，产品拥有98%高肉含量，主要原料中鲜肉占比达82%，产品整体契合用户要求，表现亮眼。

高性价比助推切入市场，强营销实现爆品打造。公司在塑造高品质产品背景下，同样坚持高性价比优势，在高端市场中打造强品牌影响力。对比弗列加特高肉天然粮与海外高端品牌渴望全阶段猫粮产品，弗列加特在产品动物成分、鲜肉含量等方面均有显著优势，营养方面处于相似水平，但在产品单价上，弗列加特高肉天然粮产品50.25元/KG，而渴望对应产品单价达116.26元/KG，弗列加特性价比显著较高。营销方面，公司对《朋友请听好》、《向往的生活》等高热度综艺进行赞助，以节目同款的营销方式实现弗列加特系列产品的高效宣传，帮助公司优质、高性价比产品触达消费者，从而实现爆品打造。根据久谦数据，2020-2022年，弗列加特品牌在天猫、京东、抖音合计实现销售额从114.26万元增至7484.68万元，其中2022年实现同比增长759.09%，爆品策略实践较为成功，同时弗列加特的快速发展也带动了公司主粮产品均价提升，成为公司收入增长的重要驱动力之一。

4）Barf系列

强概念输出 优质产品，Barf系列迅速火爆市场。公司于2021年底推出Barf系列产品，主要特点为产品内含有生骨肉主食冻干。生骨肉喂食与Barf食谱早在2010年前就已存在，主要理念为用更贴合宠物天性方式进行喂养，同时能提供更加全面营养物质，早期生骨肉喂食主要以宠物主自制为主，随着生骨肉喂食概念逐渐流行，生骨肉冻干猫粮/狗粮逐渐产生，成为宠物主粮重要品类。麦富迪于2021年底推出Barf系列产品，是市场上首个以barf食谱理念作为特色的品牌系列，公司通过推广barf喂食更符合宠物天性等特点，与市场生骨肉冻干形成差异化概念。

此外，公司同样凭借生产工艺技术储备与供应链优势，赋予Barf系列产品优质、高性价比等特点。例如根据天猫显示，公司在Barf系列中主推的霸弗成猫粮，产品含有94%高鲜肉冻干粮与6% barf主食冻干，其中干粮部分配料组成包含有45%鲜鸡肉，冻干配料组成则包含40%冻牛肉、35%鳕鱼、8%冻带骨鸡肉、5%冻牛肝、2%冻牛髓等，配料组成丰富且优质；营养成分方面，产品粗蛋白质保证值达40%，粗脂肪保证值达16%，整体表现突出；产品价格上，该产品单价区间主要集中在40-50元/KG，与市场上具有生骨肉冻干产品的知名品牌蓝氏（66.11元/KG）、网易严选（66元/KG）相比具有较大优势，产品性价比较高。2022年，公司在麦富迪旗舰店（天猫）实现Barf系列产品收入2772.87万元，占主要产品销售额14.98%，表现较为亮眼。

3.4 渠道：线上强运营，线下广布局

3.4.1 年轻化营销 精细化运营，打造线上高增速

线上平台成为占比最高的消费者购买渠道。在宠物主粮购买渠道中，2021年电商平台渗透率已达74.5%，成为最多消费者选择的购买渠道，另外宠物医院、宠物店、商超等线下渠道也成为部分宠物主的选择，渗透率分别达到25.8%、24.4%、12.3%。从渠道结构来看，2022年零售电商在宠物食品市场渠道占比为66.10%，相较于2018年 20.2pct，线下渠道中除宠物医院占比维持在9%左右外，其余渠道占比均有不同程度缩减。

自有品牌线上化率提升，直销渠道毛利率更高。公司顺应行业发展趋势，拥有线上直销、线上分销、线上入仓等多种线上渠道，实现了消费者覆盖与触达的最大化。2022年公司自有品牌业务线上渠道占比已达77.57%，较2021年基本持平。其中自有品牌线上直销毛利率相对其他业务更高，22年毛利率达58.59%。

品牌营销能力强，直击年轻消费者。公司针对不同人群制定精细化营销策略，擅长泛娱乐营销，直接触达宠物食品消费的主力军年轻消费者，并且通过跨界IP联名，提升品牌知名度，符合年轻消费者，特别是女性消费者的消费心理。公司曾获得2019年、2020年连续两届亚洲宠物展“年度最佳营销大奖”、第26届中国国际广告节“2019年度整合营销金奖”、第12届金鼠标“数字营销最具创新精神品牌奖”、2020年宠物新国货“年度营销案例奖”等奖项。

3.4.2 线下渠道成品牌把控重点，经销结构持续优化

电商加剧品牌迭代和行业竞争，线下渠道或成突围关键。电商打破了传统渠道壁垒，新品牌进入门槛不断降低，预计未来行业竞争将会加剧。结合日美两国的市场经验，我们认为具备服务属性的宠物店/宠物医院等线下渠道是良好的******来源：线下渠道集中度更高，且销售人员能引导消费者的品牌认知；品牌力较强的产品具备高溢价、稳价盘和强粘性，能提供高利润率、高价格稳定度、高周转速度，更易得到线下渠道认可。线下渠道利于培养品牌力，而强品牌力更利于渠道进一步铺开，把控线下渠道或成国产品牌抢夺市场份额的突围关键。

经销网络结构持续优化。乖宝对经销商结构持续进行优化，规模以上经销商占比持续提升，个体工商户及个人经销商占比逐年下降，以此增强公司经销网络的销售能力和稳定性。2022年，公司规模以上经销商已达167家，占全部经销商比例为22.03%，在经销收入中占比为96.23%。

3.5 成本优势确保盈利能力，产能布局拓宽成长边界

平台型公司优势 精细化运营能力，实现有效成本控制。乖宝建立前台-中台-后台部门，对生产-物流-运营-销售等全流程多环节进行把控，整合资源，生产端综合运用MES智能柔性生产线及WMS智能仓储物流系统，实现自动化、智能化、信息化、标准化，有效提高供应链运作效率。

乖宝宠物主粮、零食毛利率均居领先位置。得益于良好的成本控制，乖宝宠物主粮、零食毛利率高于同行，其中零食毛利率更是在2021年行业盈利普遍承压环境下逆势上升。

宠食公司加大主粮布局，主粮产能或成竞争胜负手。根据招股说明书，2022年乖宝宠物已形成主粮产能12.62万吨，零食产能3.96万吨，其中主粮产能大幅领先于同业。由于主粮产品相较零食，生产门槛和技术工艺要求更高，同时消费粘性和需求量都相对更大，因此以乖宝宠物、中宠股份为代表的国内宠食企业在布局国内市场、打造自有品牌过程中均聚焦主粮赛道，同时也不断加码主粮产能布局。乖宝宠物由于更早以自有品牌建设为核心，2019年起自有品牌便已成为公司核心业务，因此在主粮产能布局上具有先发优势，而随着公司成功上市获得募投资金赋能，乖宝宠物产能将进一步扩大，规模优势将越发凸显，助力公司进入新一轮发展周期。根据招股说明书，公司募集资金使用项目中，“宠物食品生产基地扩产建设项目”为核心项目，拟使用募集资金占到总金额比例达61.23%，而当该项目建设完成后，将新增58500吨主粮、3133吨零食、1230吨高端保健品制造能力，大幅扩充公司现有产能，推动公司加速发展。

3.6 出口业务：依托质量控制，持续贡献业绩

代工业务持续为公司贡献业绩增量。OEM/ODM代工业务为公司两大主营业务之一，其中境外代工业务占比较高，2022年占比达86.75%。从盈利能力来看，2022年境内代工业务毛利率达32.45%，高于境外代工的26.00%。2019年由于中美贸易摩擦，美国对中国进口宠物食品加征关税，公司境外代工营收下滑5%；2020年得益于公司泰国工厂产能释放，以及国外受生产停滞影响的订单转移至国内，公司境外代工营收增长50%至9.66亿元，2021年进一步增长17%至11.27亿元。

依托强大质控能力，与海外客户关系稳定。乖宝质量控制能力位居国内前列，与海外大客户稳定合作多年。乖宝第一大客户为美国连锁零售巨头沃尔玛，自2014年建立合作关系以来，乖宝与沃尔玛合作关系良好、稳定，主要为其提供烘干类鸡胸肉&鸭胸肉产品，在其门店销售；除沃尔玛外，报告期内乖宝与美国宠物食品品牌运营商Central Garden & Pet Company(CENT)及全球知名消费品制造企业品谱均保持稳定的合作关系。2022年公司在沃尔玛营收占总营收比为15.29%，前五大客户营收占比为32.31%，客户关系稳定。

核心客户体量巨大成长迅速，公司有望分享增量。公司主要客户沃尔玛为世界最大的连锁零售商，2022年其在美国营收达4703亿美元，2013-2022CAGR达3.92%。另一客户CENT主要经营宠物食品及用品、装饰性户外生活方式产品，营收分为宠物部分和花园部分，其中宠物部分2022年实现营收18.78亿美元，占总营收56.25%，2013-2022CAGR达8.68%，为公司主要业务。未来随客户体量提升，公司有望继续分享客户在宠物食品业务上的增量。

泰国工厂产能释放，为公司充分赋能。2015年公司在泰国建厂，2017年起逐步投产。泰国工厂可从多方面为公司OEM业务赋能：乖宝泰国工厂位于罗勇市，距芭提雅海岸、林查班港较近，新鲜的深海金枪鱼利于制作罐头；泰国的劳动力成本和税收均低于中国，可为公司节省成本；中美贸易摩擦影响出口业务，海外布局有利于规避出口风险。

4 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

乖宝宠物作为国内宠物食品龙头企业，公司自有品牌业务发展迅速，通过差异化产品特点 高性价比优势 强营销投入，公司已成功打造牛肉双拼粮、天然鱼油粮、弗列加特、Barf等爆款系列产品，推动自有品牌麦富迪知名度快速提升。在验证 升级策略下，公司底层爆款逻辑通畅、打造爆款经验丰富，同时伴随国内宠食行业量价齐升、市场规模进一步扩大，预计公司业绩将快速增长，我们分销售模式做如下假设：

1）自有品牌：公司自有品牌主要有麦富迪和歪小尾，分别开拓国内与海外市场。其中，麦富迪作为公司自主培育的核心品牌，依托公司爆款策略践行，品牌迅速成长，根据欧睿数据，22年麦富迪品牌份额位列国内宠食市场第二、国产品牌第一，我们预计随着公司研发端、营销端持续投入，产能建造逐步落地，麦富迪将进一步拓展市场份额，带动公司进入新一轮成长周期，预计麦富迪23-25年收入25.20/32.05/40.77亿元，同比增长44.30%/27.20%/27.20%；公司于2021年8月收购美国知名宠食品牌Waggin’ Train（又称歪小尾），持续布局高端宠食市场，歪小尾目前主要通过商超和经销渠道在海外销售，未来随着公司在海外市场加速深耕，预计歪小尾品牌将进一步发展，预计23-25年歪小尾品牌收入4.40/5.50/6.60亿元，同比增长46.76%/25.00%/20.00%。综合预计自有品牌业务23-25年实现收入29.60/37.55/47.37亿元，分别增长44.66%/26.87%/26.15%。

2）OEM/ODM：公司该模式下主要为境外销售，22年受境外市场通货膨胀与去库存周期影响，境外终端客户销售下滑导致境外采购减少，23年随着海外地区逐步修复、客户库存有序去化，预计市场将恢复常态，23-25年预计公司OEM/ODM业务实现收入12.55/13.80/15.19亿元，同比增长5.30%/10.00%/10.00%。

3）品牌代理：公司于2021年4月成为“K9 Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理商，但截至2023年3月，公司品牌代理合同到期，K9 Natural母公司新西兰天然宠物食品集团在国内创建自有销售分公司，公司代理业务终止，预计23-25年公司品牌代理业务将无收入增量贡献。

毛利率方面，随着公司聚焦自有品牌发展，高毛利的自有品牌业务收入占比持续提高，预计将带动公司整体毛利率稳步增长，23-25年分别为39.83%/41.11%/42.20%；净利率方面，在公司强产品力 强营销下公司自有品牌业务快速发展，我们预计短期内公司将在销售费用端维持一定强度投放以实现自有品牌份额进一步扩张，预计净利率将维持相对稳定，23-25年分别为9.57%/9.62%/9.82%。

4.1 投资建议

我们预计公司23-25年实现收入42.15/51.36/62.56亿元，分别 24.07%/ 21.85%/ 21.80%，实现归母净利润4.03/4.94/6.14亿元，分别 51.10%/ 22.47%/ 24.38%。由于公司收入主要由自主品牌业务与OEM/ODM业务构成，两种业务所处发展阶段、业务模式与盈利状态有明显差异，因此我们采用分部估值：

1）自主品牌业务：公司于2013年创立自有品牌“麦富迪”，进军国内市场业务，2022年麦富迪在国内宠粮市场中市占率排名第二、国产品牌中排名第一，已发展为国内领先的知名宠食品牌，由于国内尚未有以自主品牌为主的可比上市公司，因此参考海外可比公司FRPT与BUFF平均估值，其中BUFF在2018年被收购前，上市期间PS估值中枢为4.66倍；FRPT过去五年PS估值中枢为11.9倍。

2）OEM/ODM业务：公司OEM/ODM业务以境外为主，凭借丰富的生产制造经验与供应链优势，公司与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名客户建立了长期、良好合作关系，产品销往美国、欧洲、日韩等三十多个国家和地区。参考同样以宠物相关产品代工业务为主、具有Wind一致预期的源飞宠物、依依股份、佩蒂股份，可比公司23E-25E平均PE分别为19/15/13X。

综上，考虑公司作为国内宠物食品行业龙头、自有品牌业务发展优势显著，首次覆盖给予“增持”评级。

5 风险提示

行业竞争加剧：公司战略聚焦自有品牌，2021年起自有品牌业务收入占据公司主要部分，如果未来随着国内宠物食品市场规模持续扩大，吸引国内其他目前主营海外代工业务的宠物食品生产企业加大自有品牌投放力度或国内出现新宠食品牌快速成长，导致行业竞争加剧，从而使得公司自有品牌业务扩展受阻。

汇率波动风险：公司境外收入占主营业务输入比例较高，境外销售收入主要以美元结算，同时公司设有泰国工厂从事宠物食品生产和销售，泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。如果未来随着经济环境、各国货币政策等发生变化，结算汇率与人民币之间汇率将产生波动，使公司面临汇率变动风险。

原材料价格波动风险：原材料成本在公司主营业务成本占比较高，如果原材料价格发生较大波动而公司无法将原材料上涨压力进行转移或抵消，公司业绩将会受到不利影响。

产能投放不及预期风险：公司产能利用率水平较高，如果募投项目中产能投放不及预期而对公司扩张形成掣肘，公司业绩增长将受到不利影响。

法律声明及风险提示

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史凡可 轻工制造行业 首席分析师

美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。

手机/微信：18811064824

马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。

手机/微信：15601975988

傅嘉成 轻工制造行业 研究员

中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。

手机/微信：13161688452

曾伟 轻工制造行业 研究员

重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。

手机/微信：13505600928

洪百慧 轻工制造行业 研究员

四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。

手机/微信：13076035965

褚远熙 轻工制造行业 研究员

香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。

手机/微信：13904005821

陈秋露 轻工制造行业 研究员

中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。

手机/微信：18811561806

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