家纺这两年趋势：穿越周期的家纺为何一直被做空

成长股大师彼得·林奇有一个投资习惯。

即从吃、穿、住、行、医、用等身边的六大方面，去寻找巴菲特念念不忘的“梦幻般”生意。

把大师的理论往A股上套，很容易发现一些已经成功获得优秀历史业绩标的。

吃：恐怕是诞生最多价值投资标的的领域了，从白酒到牛奶、从榨菜到酱油，从保健品到火锅，都诞生了一批优秀的企业；

住：即使地产的金融投资属性，跟经济周期的联动较强，仍然出现了一批像万科、恒大这样优秀的房地产企业；

行：汽车等交通工具大件具有耐用消费品的性质，虽跟经济周期有一定关联，但并不妨碍上汽、吉利走出长牛走势；

医：恒瑞医药、爱尔眼科的年化回报让人眼红；

用：格力电器、美的集团可以说是A股价值投资的典范了。

是的，唯独少了一个“穿”，复盘沪深两市，我们很难找到一只“穿”牛股（港股的给品牌服饰做代工的申洲国际可以另作他说，毕竟不直接面对C端消费者）

一位“不知妻美”的企业家在2011年的一番话，或许能揭示其中一些原因：

“全世界最优秀的服装品牌也没能赚取这个市场的1%的份额，它是一个高度个性化的行业，当办公室一百个人有两个人穿同一个品牌的话，第三个人不管这个品牌有多好都不会愿意穿了，导致了服装服饰行业品牌的高度分散化，过去一百年有成千上万个品牌，现在有成千上万个品牌，一百年之后依然需要成千上万个品牌。”

同属日常的“穿”消费，家纺产品却不用担心这个问题。

家纺的使用环境相对较为私密，消费者不用为了避免趋同而刻意选择个性化。

深耕不起眼的家纺产品，成为穿越周期的优秀企业，还得看我们今天的主角：罗莱生活（002293）。

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从铺笼被罩到精细家纺，从国民床单到生活艺术。

国民床单是我国第一波工业革命——棉纺业革命的拳头换汇产品 / 来源：网络

罗莱生活的奋斗，也是中国人追求美好生活的一部微观缩影。

罗莱生活，原名罗莱家纺，单从名称的改变，我们就可体会企业的发展历程。

1992年，薛伟成、薛伟斌兄弟带着20来名员工，租赁了一家单位仅五六百平米的闲置食堂，开始生产床罩套件等系列产品，罗莱的前身就此诞生。

那个年代，家纺行业普遍缺乏品牌意识，而薛伟成经过远赴意大利的考察之后，决心开创一个纯粹从消费者需求和感受出发的、追求生活艺术的家纺品牌。

1998年，随着一批传统百货商店纷纷破产倒闭，一向以商场代销为主要营销手段的罗莱陷入危机。

经过痛苦反思，罗莱决策者果断实行渠道变革，将营销模式从代销制向连锁加盟体制转变。

经过营销体制的改革、研发营销系统搬迁上海，罗莱快速发展，至2004年已位居同行业首位，至今已经连续14年居国内同类市场占有率第一。

随后罗莱开启了多品牌发展战略，并于2009年成功登陆A股市场。

2013年，罗莱开始向家居方向转型，于2015年确立从家纺向“家居生活一站式”供应商积极转型，并更名为“罗莱生活”。

罗莱的发展历史，也是我国九十年代那批企业家创业发展的典型代表。

他们大多勤奋刻苦、富有开拓精神，能够领先同行学习国外的优秀经验，做一行专一行。

也许很多人看不起床单被罩这样“缝缝补补”的家纺产品，认为没有什么技术含量，门槛低。

那为什么罗莱还在这个不起眼的行业，十几年独占鳌头呢？

这里面一定别有洞天。

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家纺产品，顾名思义就是家用纺织品，按照功能性区域的不同，具体分为床上用纺织品、厨房与餐厅用纺织品、客厅用纺织品、淋浴用纺织品、地毯等。

其中床上家纺产品规模最大，超过家纺产品市场规模的一半。

家纺产业属于比较传统的制造业，大众日常消费品，但国内进行品牌经营的历史仅20年左右。

毕竟八九十年代还是短缺经济时代，消费者的品牌意识尚未觉醒，对产品质量也没太高要求。

这个看起来不起眼的市场规模有多大呢？

2017年我国家纺行业规模以上主营收入、利润总额分别为2626、154.4亿元，千亿级别市场。

这个千亿行业，市场集中度分散，前四家龙头床上用品的市占率勉强超过四分之一，罗莱市占率约为10%，排名第一的领头羊。

数据来源：广发证券

这说明家纺是一个典型的“大行业、小公司”市场。

在这样的市场中，龙头公司通过逐渐积累的竞争优势，将分散的行业需求逐渐聚拢，并逐渐壮大是一个经典的成长逻辑。

前文我们也讲过，不同于服装行业天然的分散性特质，家纺产品首先因为其应用场景相对私密，所以消费者对于个性化需求并不强烈，反而更加注重产品的品质。

这就为行业龙头提供了通过高品质产品来提高市占率的可能性。

另一方面，由于家纺产品相对标准化程度较高、SKU较少，所以能够产生规模效应，行业龙头在发展壮大的过程中，其相对竞争者的优势将更加明显。

虽说家纺行业是个传统行业，但是通过横向对比，我们仍然能够发现它的增长空间。

从人均床上用品消费额的角度看，我国与发达国家的差距依然较大。

罗莱生活的年报中提及：根据咨询机构Euromonitor发布的2016年数据，中国居民每年人均消费12.6美元的床上用品，同期美国为34美元、日本24.46美元、英国20.16美元。

随着我国居民可支配收入的提升，以床上用品为主的家纺行业，市场规模仍有巨大提升空间。

同时，由于家纺产品相对标准化程度较高、SKU较少，适合线上销售，在电子商务发达的当今时代将更加受益。

数据来源：公司年报

我国整个家纺行业从90年代至今，经历了波浪式的发展。

由于水星家纺上市较晚，我们选取上市三家家纺公司过去十年的收入数据进行分析，可以明显地看到行业内三家公司的收入增长具有周期性且趋势相近。

2000年后，整个行业进入粗放式发展，各品牌“跑马圈地”，门店数量和销售额快速提升，行业快速发展，多个行业龙头迅速崛起。

去除掉08年金融危机的影响，我们可以看到在2011年之前三家公司的收入增速均维持在两位数，罗莱生活的收入增速甚至一度超过60%。

不过，在行业快速增长的同时也埋下了一些隐患：库存增加、供应链效率低下等。

2011年开始，由于下游需求开始转弱这些隐患集中爆发，行业开始了漫长的5年调整期。

要说家纺行业的需求，主要来自新房入住后的新增需求以及存量更新需求。

其中住宅销售对家纺行业的整体增速有较大的影响，而且具有一定的领先性。

13、14年，我国住宅市场持续回落，甚至跌入负增长区间，对整个地产后产业链都具有负面影响。

从2015年开始，地产销售开始止跌回升，在15年年底的地产政策放松的背景下，地产销售同比增速甚至一度接近40%。

随着下游需求回暖、上游供应链效率提升，家纺行业也从2016年开始进入复苏期，罗莱和梦洁17年的收入增速甚至高于30%。

但中国的地产市场，一旦复苏，那都是逼空式跳涨，涨的不仅让百姓心慌，更让政府肉跳。

2016年起，房价大有失控感，一些史上闻所未闻的调控手段逐渐加码，政府控制房价的调门一天比一天高，一系列制度密集亮相：

发展住房租赁市场特别是长期租赁，建设租购并举制度，起草房地产税等。

政府目的明确，打击地产投资行为，遏制地产非理性上涨，回归居住本质。

我们也可看到，在政府出台地产调控政策后，地产销售同比相比前几年大涨大落，其变动趋势显得更加平缓，甚至在17年探底后重新进入了小幅上升的趋势。

预计在国家的调控下，地产短期内很难会出现暴涨的情况，特别是在金融去杠杆的环境下，但政府也不愿看到地产出现断崖式的下跌。

即使不预判将来房地产市场走势，但可以预见，从短期看，前两年的地产高增长，会带来高增长的交房后需求。

换句话说，为家纺行业带来了增长点。

而长期来看，稳定的更新需求则会平滑地产波动的影响，为行业长期需求提供支撑。

而在居民长期可支配收入逐渐提升的过程，客单价的提升也将进一步打开行业的整体增长空间。

由此可见，家纺行业是一个空间大，集中度低，经历了5年的调整期后开始逐渐复苏的行业。

在这个行业内，拥有强大竞争优势的龙头公司，提升市占率是一种必然。

罗莱是否具有这样的竞争优势呢？

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一个人一生只做一件事，肯定比三年做东五年做西的人更容易成功。

作为家纺的龙头，罗莱产品业务简单，就是生产设计家纺产品。

虽在16年战略转向“大家居”后，也涉及一些家具产品，但是占比仍然比较低，约20%左右。

这些家纺产品主要包括：标准套件、被芯、枕芯、夏令产品、和其他饰品，其中占比最大的是标准套件和被芯产品，占比分别达到32.57%和28.83%，两者之和超过60%。

数据来源：公司年报

罗莱毛利常年保持在40%以上，净利则保持在10%以上，这虽然不算很高的盈利能力，恐怕也超出了部分人的想象。

在3351家A股上市公司中，仅695家公司17年的毛利及净利达到或超过这样的水平。

但近两年的利润率有所下降，主要是因为利润较低的线上产品快速增长导致。

2017年全年，罗莱线上业务覆盖天猫、京东及唯品会等线上平台，收入增长超40%达到了10亿元以上，收入贡献超过20%，发展速度生猛。

相比之下，线下业务虽然不及线上业务发展迅猛，但增速也达到了两位数。

线上业务的快速发展，本质上是牺牲一定的利润率来换更高的周转。

这在消费品行业，是经常使用的战略，虽说现在线上******成本已大大提高，但是对于家纺企业来说，线上阵地谁也不敢丢。

从经营结果来看，罗莱多渠道战略还是初见成效，从整体的营收和利润来看，增速仍维持较高水平。

此外，毛利和净利率走低，还有一部分原因是17年利润率较低的家具业务并表所致。

数据来源：wind

尤其值得称道的是，作为一家优秀的消费品公司，罗莱现金流优异，产业地位强势。

有些优秀公司明明业绩不差，利润增速也高，但市场估值低，一个很重要的原因就是赚纸面黄金。

要账难，垫款苦，赚钱不易，在弱市中特别是去杠杆背景下，珍视现金流的投资者往往避之不及。

反观罗莱，不仅经营活动现金流常年为正，且高于营业总收入。

换言之，罗莱先款后货，不仅不用垫款，还能占用上下游的一部分资金。

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简单的事情，重复做；重复的事情，用心做。

作为家纺行业14年老司机，罗莱经营情况十分稳健。

之所以能够保持这样的行业地位，跟高效的运营管理有关。

很多人认为家纺行业技术含量虽不高，产品护城河浅。

其实不然。

他们恰恰忽略了，在简单的行业做到极致，竞争对手便无法单纯通过技术创新来颠覆自己，这样反而会形成宽广的护城河。

不要看都是做家纺，运营管理一旦做到极致，甩开竞争对手还难吗？

罗莱作为家纺龙头，其营业收入已领先于竞争对手一大截。

2017年，罗莱生活的收入、归母净利润增速均居首，除去克莱星顿的影响后，公司营收、归母净利润增速达 22.73%、20.59%，收入增速居第二，归母净利润增速仍居第一。

把目光放在人均收入上面时，会发现罗莱和竞争对手的差距会更突出。

数据来源：公司年报

通过高效的运营，罗莱人均收入已经和其竞争对手拉开了差距，从另一方面印证了前文所说：

当行业规模逐渐扩大的时候，规模优势所带来的护城河也开始逐渐显现。

从存货周转天数，我们也可以看出，罗莱生活高效的运营能力，供应链优势明显。

对于直接面向消费者的产品来说，销售渠道的建立，垄断消费者视线十分重要。

四家龙头家纺公司中，罗莱渠道更广。

从线上渠道看，罗莱线上收入超10亿，位居第一，且线上增速高达38.4%，与注重拓展线上业务的水星家纺接近。

从线下渠道看，2017年底水星家纺、罗莱生活、富安娜、梦洁股份线下门店数分别为2663、2632、1800、3185家，罗莱数量虽然与第二名接近，位居第三，但单店营收具有明显优势。

家纺这类贴身消费品，精明的消费者会去实体店通过“摸一摸”的形式感受舒适度，再网上下单。

为顺应此趋势，进一步赋能门店，罗莱从2017年开始，实现旗下所有品牌门店零售系统全部覆盖，通过全渠道运营为“摸一摸”提供更好的用户体验。

床上用品不仅关系到消费者体验的舒适度，长时间甚至会影响健康水平。

罗莱十分注重对于产品的研发投入，围绕健康、舒适、美，不断满足消费者的需求，在研发费用上面，罗莱生活持续领先于其他竞争对手。

数据来源：公司年报

从上面我们可以看到，罗莱不断的在运营、渠道、产品研发上投入，并能够形成自身的竞争优势，这也是他能够持续十四年保持行业第一的有力支撑。

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价投们对消费品的青睐，主要源于其能够抵抗经济周期的能力。

特别是满足人们日常基本生活需求的消费品，不会因为经济的周期性低谷而出现销量大幅下滑。

相反会因为规模效应的出现、品牌壁垒的提高、市场集中度的提升，逐渐形成产品溢价，获得穿越周期的独特魅力。

在世界股票史上，围绕衣、食、住、行、用、医里面，出现了许多大市值的龙头公司。

就A股来说，不谈接近万亿市值的茅台，做酱油的海天超过2000亿，涪陵榨菜超过200亿，但是作为家纺行业的龙头才只有80亿，百亿市值不到。

家纺的使用频率可能不及榨菜等日常消费品，但是其更换频率也是高于家居产品的，而家居市场中市值超过百亿的便有很多。

解决亿万中国人床上的问题，难道不配出一个百亿市值的龙头公司吗？

我们或许只需要一些耐心而已。

读到这里，也许你会想，“这家公司我能投吗”？

这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定，因为除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

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作者：君临团队.

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