乖宝宠物旗下品牌狗粮有哪些？乖宝宠物研究报告产品迭代

（报告出品方/作者：浙商证券，史凡可、汤秀洁、曾伟）

1.1 自主品牌 OEM 双轮驱动，成就宠食行业领跑者

乖宝宠物为国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司始建于 2006 年，主要产 品包括宠物犬用和猫用主粮系列、零食系列和保健品系列等。公司始终坚持“全球视野，持 续创新”的理念，致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品。 自有品牌 代工业务共同形成公司的两大支柱。自有品牌业务方面，公司主要产品包 括以畜禽肉、鱼肉等为主的宠物零食系列，以营养配方、天然食材为主的宠物主粮系列， 以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列。公司享有全球 9 大产地直供的天然 食材，按照人类食品标准生产，口碑享誉全国；并持续投入研发，引领国产宠粮最新研发 方向。代工业务方面，公司凭借稳定的产品品质和生产成本优势，产品出口欧美、日韩等 三十多个国家和地区，并和境外大客户形成了长期合作关系，客户主要包括沃尔玛、斯马 克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。

公司营收与归母净利均保持高增。2018 -2022 年，公司营业收入由 12.21 亿元增长至 33.98 亿元（CAGR 为 29.15%）,归母净利润由 0.45 亿元增长至 2.67 亿元（CAGR 为 56.47%），均保持高增速。

公司深耕宠物食品领域，从为海外品牌代工起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩 阵。乖宝宠物的发展大致可以划分为以下阶段： 第一阶段：聚焦宠物食品海外代工（2006-2012 年）。2006 年乖宝有限创立于山东，聚 焦海外宠物食品代工业务，成为多家国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 供应商，期间公司产 品品质和质量控制能力持续提升。 第二阶段：创立自有品牌（2013 年-2016 年）。2013 年乖宝创立自有宠物食品品牌“麦 富迪”，进军国内市场，价格定位中端，凭借优秀的产品力和运营能力迅速成长。2014 年 公司与沃尔玛建立合作关系，凭借丰富的代工经验、优秀的品控能力和成本控制能力，合 作关系至今持续稳定。2015 年，乖宝泰国成立，缓解了原材料成本和贸易摩擦问题，得天 独厚的地理优势也保证了新鲜鱼类的稳定供应。 第三阶段：国内影响力不断增强，形成品牌矩阵（2017 年至今）。2018 年公司推出弗 列加特系列，正式发力高端市场。2019 年公司自有品牌业务首次超过代工业务，成为公司 营收占比最高的业务。同年公司收购 Waggin’ Train，并正式代理 K9 和 Feline Natural 品 牌，品牌矩阵逐渐丰富。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构清晰，集中度高。第一大股东秦华持股 61.39%：其中直接持股 50.85%，通过聊城海昂、聊城华聚、聊城华智间接持股 10.53%。聊城海昂为秦华与其家庭 成员的持股平台，聊城华聚、聊城华智为发行人的员工持股平台，执行事务合伙人均为秦 华。第二大股东 KKR 持股 21.2%，KKR 是国际知名的投资公司，集团业务遍及全球。此 外，KKR 还持股公司代理的新西兰品牌 K9 及 Feline Natural，基于投资人关系建立了强纽 带。

管理层多有相关从业背景，经验丰富。公司管理层成员多有农业、畜牧业相关公司从 业背景，具备丰富的宠物食品相关从业经验；学历以本科为主，专业背景组成较为丰富， 有利于为公司发展全方位赋能；多位高管曾在山东同类公司任职，熟悉本地市场。

1.3 自有品牌表现突出，主粮占比不断提升

1）分业务：自有品牌为核心，品牌代理有望发力

自有品牌业务为公司核心业务，成长迅速：2022 年公司自有品牌业务实现营收 20.46 亿元，同比增长 53.84%，占公司主营业务收入比例同比 8.60pct 至 60.55%，成为公司核心 业务，2018-2022 年，自有品牌业务 CAGR 达 42.57%，在公司战略定位下发展迅速。 OEM/ODM 代工业务保持稳健增长，占比有所下滑：2020-2022 年公司 OEM/ODM 代 工业务分别实现营收 10.11/11.86/11.92 亿元，CAGR 为 8.57%；因公司自有品牌业务扩张迅 速，近几年 OEM/ODM 代工业务营收占比呈下滑趋势，2022 年占比降至 35.28%。公司代 工业务主要客户均分布于海外，22 年受益于国内产能提升，境内 OEM/ODM 增长迅速，代 工业务毛利率保持在 20%以上。 品牌代理业务正处成长期，未来有望贡献增量：依托股东 KKR 的优势，公司于 2021 年成为新西兰品牌 K9 和 Feline Natural 的中国总代理，发力高端市场，22 年公司品牌代理 业务实现营收 1.41 亿元，毛利率达 29.02%。公司品牌代理业务正处成长期，有望在低基数 上实现高增，成为公司新的增长点。

2）分产品：宠食下游高度景气，各产品均实现高增

宠物零食：宠物零食可分为肉干类、咬胶类、饼干类等类别，以肉干类为主，可满足 宠物增加食欲、健康保健、靓丽毛发等多样性需求。宠物零食市场发展时间较短，相较主 粮市场集中度低，劳动密集，我国宠物食品企业多以宠物零食 ODM/OEM 业务起家。 2018-2022 年，公司宠物零食收入从 8.76 亿元增长至 19.54 亿元，CAGR 达 22.20%，2022 年占主营业务收入比 57.83%，毛利率 33.51%。 宠物主粮：宠物主粮为宠物日常生活必需品，可分为干粮与湿粮。宠物主粮市场成 熟，占据宠物食品中主要市场份额，同时由于标准化生产、规模效益明显，主粮具有高使 用量、高毛利的特点。2018-2022 年，公司宠物主粮收入从 3.40 亿元增长至 13.88 亿元， CAGR 为 42.15%，22 年占主营业务收入比 41.09%，毛利率 41.92%。随着 21 年以来公司 新建主粮生产线产能逐步释放，公司宠物主粮收入快速增长，为公司成长带来新的动能。 宠物保健品：宠物保健品是根据宠物的生理状况等制定的营养调理品，有利于宠物的 健康发育和成长，同时也可作为辅助治疗、用于患病宠物的恢复。得益于养宠精细化的趋 势，近年来宠物保健品逐步导入中国市场。公司研发的宠物保健品具备补充能量、呵护肠 胃、亮泽毛发等效果，还将冻干肉作为载体与营养素相结合，提出创新式冻干保健品全新 概念。2018-2022 年，公司宠物保健品及其他收入从 214 万元增长至 3670 万元，CAGR 为 103.46%，22 年占主营业务收入比 1.09%，毛利率 58.15%。

3）分渠道：经销为主要渠道，直销渠道表现亮眼

直销：增速较快，毛利率高。2020-2022 年公司自有品牌业务直销渠道实现收入 3.22/4.28/7.50 亿元，CAGR 为 52.54%，增速表现亮眼；公司直销渠道扩张迅速，近几年营 收占比呈上升趋势，2022 年占主营业务收入比为 22.19%，毛利率 58.59%，高于其他销售 渠道。 经销：自有品牌业务主要销售渠道。2018-2022 年公司自有品牌业务经销渠道收入从 3.69 亿元增至 10.33 亿元，CAGR 为 29.33%，增长较为稳健，在直销渠道快速增长下，经 销渠道收入占比略有下滑，2022 年占主营业务收入比例为 30.56%，毛利率 37.66%，在产 品售价提高、原材料价格下降影响下，22 年经销渠道毛利率有较大幅度提升。 商超：Waggin’ Train 海外销售渠道，收入快速增长。公司于 2021 年收购雀巢普瑞纳 旗下美国高端犬用宠食品牌 Waggin’s Train，新增境外商超渠道，22 年增长迅速，整体在公 司营收占比目前仍相对较低。2022 年公司自有品牌商超渠道实现收入 2.63 亿元，同比 194.04%，毛利率 26.09%，较 21 年有较大幅度下滑，主要系美国鲜纯海运费及港口费用 上升导致成本上涨所致。

4）分地区：整体上境内占比更高，代工业务主要由境外贡献

境内：随着公司自有品牌规模持续扩大，境内业务成为收入主要来源。2022 年公司境 内业务收入 20.39 亿元，占比 60.02%，其中自有品牌成功培育贡献主要收入。境内代工业 务规模较小，22 年受益于国内产能提升实现收入 1.58 亿元，同比 165.92%，毛利率 32.45%，略高于境外代工业务。 境外：代工业务为主，收入占比持续下降。公司境外业务以 OEM/ODM 模式为主，21 年收购 Waggin’Train 后，海外自有品牌收入快速增长。2022 年公司境外业务实现收入 13.34 亿元，同比 9.33%，占主营业务收入比同比下降 8.22pct 至 39.65%，其中境外 ODM/OEM 业务贡献收入 10.34 亿元，占主营业务收入比 30.60%，毛利率 26.00%。

2.1 国内市场：行业量价齐升 国产替代驱动优质国产品牌发展

中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期-孕育期-高速发展期-成熟期（未来）四个阶 段：2000 年前，中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会 正式成立；2000-2010 年，中国宠物行业加速孕育，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂 均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；2010 年至 今，在需求端消费升级的驱动下，国内的宠物行业迎来了高速发展期，海外品牌通过授权 代理或直接投资的方式加强在华战略布局，国产品牌也纷纷成立，通过优秀的产品力&渠 道力 成本控制能力占据中端市场。2022 年中国宠物食品市场规模为 487.18 亿元，2018- 2022 年 CAGR 达 16.03%。

宠物食品量价齐升，宠均消费贡献主要增量。2022 年，我国宠物猫/狗数量达 9896/8672 万只，其中宠物猫数量较 2018 年大幅增长，同比 21.15%，宠物狗数量略有下 滑，较 2018 年同比-3.02%，2021 年后宠物猫数量超过宠物狗，或与宠物猫较宠物狗所需养 宠空间更少，对宠物主时间、精力要求更低，更符合当前国内宠物主生活、工作节奏等所 致。根据欧睿数据，2022 年我国宠物猫/狗家庭渗透率为 14.9%/16.8%，较日美等发达国家 较低，未来成长空间广阔。2022 年我国猫/狗粮宠均消费额达到 271.10/251.37 元，相较 2018 年的 139.82/171.96 元均有大幅增长，其中猫粮平均消费额增长更为迅速，18-22 年 CAGR 达 18.00%，未来宠食行业在量价双轮驱动下，具有充沛成长空间。

未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升 宠物食品渗透率提升 宠均消费提升的 驱动下继续扩容。

量：养宠渗透率&宠食渗透率双升

老龄化 少子化推动小家庭趋势，陪伴需求促进宠物渗透率提升。我国人口老龄化加 速，2000 年，中国 65 岁及以上人口占比已经达到 7%，根据联合国的标准正式进入老龄 化，2022 年占比则达到 14.9%；同时 2022 年出生率下降至 6.77‰，显著低于过往 20 年水 平。在人口老龄化 少子化环境下，近年来宠物的“陪伴”功能凸显，根据《中国宠物行业白 皮书》，2018 年，4.8%宠物狗主人养宠的动机是“陪伴老人小孩”，2021 年该比例上升至 6.1%。未来伴随人口老龄化持续深化，基于陪伴诉求的居民养宠意愿会进一步提升，助力 宠物渗透率进一步提升。

养宠渗透率提高，仍有较大发展空间。2022 年中国养猫/狗家庭渗透率为 14.9%/16.8%，较美国 37.8%/43.7%仍有较大差距，未来随着中国经济继续保持稳健增长， 居民对精神层面诉求增加，预计养宠需求会进一步扩张，渗透率有望持续增长。

国内宠食渗透率提升空间高，有望助推消费额增长。根据欧睿数据，2022 年美国猫/ 狗粮渗透率为 90.3%/78.0%，日本猫/狗粮渗透率为 93.6%/92.2%，相比美日等成熟的宠物 市场，中国猫/狗粮渗透率明显处于低水平，22 年仅为 34.3%/19.3%。未来伴随消费升级、 居民养宠观念提升，越来越多居民会选择把宠物食品从餐桌剩饭切换到营养更加均衡、适 口性等方面更加优异的猫粮与狗粮，基于目前我国宠食渗透率水平较低，未来预计将拥有 较大成长空间。

量：国产替代&行业集中度提升

中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。2022 年中国宠物食品行业品牌 CR10 仅 为 24.0%，明显低于成熟市场水平（美/日 2022 年 CR10 分别为 48.4%/52.1%），未来随着国 产品牌战略加速落地，凭借优秀产业链具有较大成本优势的国产品牌将有望实现突围，预 计国产替代&市场集中趋势将进一步持续。

中国宠物食品行业本土品牌市占率仍有提升空间。对标美日等成熟市场，2022 年美国 宠食市场 TOP 10 品牌中本土品牌个数为 9，本土品牌市占率为 45.3%；日本宠食市场 TOP 10 品牌中本土品牌个数为 5，市占率为 27.5%；中国宠食市场 TOP 10 本土品牌数量为 6， 接近成熟市场水平，但是本土品牌市占率仅有 13.5%（2013 和 2017 年本土品牌市占率分别 为 8.0%和 9.7%），远低于美日成熟市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场，产品 单价相较海外品牌较低所致。值得关注的是，国产品牌立足国内、更了解本国宠物的饮食 习惯 更强的国内市场运作能力，伴随电商发展带来宠食销售放量，优质本土品牌将有望向 上突围。我们认为本土品牌市占率仍有提升空间，看好龙头企业引领国产替代进程。

中国宠物市场行业公司集中度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。根据欧睿数据， 中国宠物食品行业公司 CR10 2022 年为 29.8%，而美/日分别为 77.0%/84.6%。海外龙头企 业通过持续收并购整合行业品牌，企业集中度领先品牌集中度。参考日本集中度逐步向美 国成熟市场靠近，我国在本土品牌逐步成长占领市场，行业红利消退后将复制日本的集中 趋势。

政策收紧利于头部企业提升份额。中国近年来从配方标签、准入条件、卫生指标、生 产管理、申报要求、添加剂、国家标准、原料等方面对宠物食品行业实现进一步约束与规 范，有望改变市场激烈竞争的局面，利于具备优质产能和研发能力的企业提升份额。

价：宠物主年轻化高收入化，宠均消费额提升

宠物主逐渐向高收入者、年轻人集中。2021 年，月收入低于 4000 元的宠物主占比为 18.7%，相比 2019 年-30.9pct，月收入高于 15000 元的宠物主占比为 17.4%，相比 2019 年 5.7pct；目前月收入在 4000-9999 元的宠物主为养宠第一大群体，占比达 46.4%，养宠人 群月收入水平显著提升。从年龄结构上来看，2021 年中国 70 前、70 后、80 后、90 后宠物 主占比分别为 7.5%、15.7%、30.5%、46.3%，有 3/4 以上的宠物主出生在 1980 年之后，养 宠年轻化已成为明显的趋势。

宠物主年轻化、高收入化叠加宠食精细化，宠均消费金额提升。膨化粮作为最传统的 品类，具备性价比高、不易变质的优点。随着消费升级和宠物的家庭地位提升，消费者偏 向于购买营养价值更高的鲜肉无谷粮、冻干粮、湿粮、功能粮等高附加值品类，如乖宝推 出的高端系列“弗列加特”、宠物定制粮“DOGSCARE“，均带动整体销售均价提升。2022年我国犬猫食品宠均消费额达到 261.89 元，相较 2018 年的 156.62 元增长 67.21%，17-21 年 CAGR 达到 13.72%。

2.2 海外市场：库存有序去化，逐步进入补库阶段

居家场景增加，宠食行业加速发展。2020 年以来，全球各地居民居家场景增加，催生 了陪伴需求，宠物行业增长加速。根据欧睿数据，从 2013 到 2022 年，全球宠物食品市场 规模从 833.13 亿美元增至 1235.76 亿美元，CAGR 为 4.48%。2020-2022 年全球宠物食品市 场规模增速分别为 6.82%/11.92%/7.46%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品 市场规模从 2013 年的 274.19 亿美元增加到 2022 年的 483.15 亿美元，CAGR 为 6.50%，20- 22 年增速分别为 8.16%/10.86%/13.98%，与全球趋势一致，高于过往水平（2018/2019 年分 别为 5.21%/5.85%）。

提价成主要驱动，中期出口需求具韧性。美国宠物数量增速自 2020 年以来有显著提 升，22 年猫/狗数量达 8915/8823 万只，较 19 年同比 12.40%/8.67%。中期看，宠物数量提 升带来的量增需求较为稳定，而行业高端化趋势延续，价增或为宠食行业增长提供又一助 力。以宠物零食为例，2022 年美国猫、狗宠均零食消费额分别达 18.41 美元、93.66 美元， 同比增长 21.57%、9.08%。

库存有序去化，海外宠食龙头率先进入补库阶段。自 2022 年 6 月以来，美国库存周期 进入主动去库阶段，宠食行业亦开始有序去库，国内宠食出口有所影响。至 2023Q1，美国 宠食进入去库尾声，其中部分宠物行业核心渠道&品牌龙头率先进入补库阶段，销售额与 库存齐增，整体看龙头成长稳健，23 年增长预期与 22 年接近，国内出口至美国宠食规模 同比下半年有望迎来扭正，全年看整体乐观。 1）Chewy：22FY 实现营收 101 亿美元（ 13.6%），净利润 0.49 亿美元（21 年-0.74 亿 美元）；23FYQ1 实现营收 27.85 亿美元，同比 14.67%，库存 7.31 亿美元，同比 22.26%； 23 年指引，预计营收 112~114 亿美元（ 12%-13%）。 2）PETCO：22FY 实现营收 60.4 亿美元（ 3.9%），净利润 0.91 亿美元（-45%）； 23FYQ1 实现营收 15.56 亿美元，同比 5.41%，库存 6.68 亿美元，同比-2.07%；23 年指 引，预计营收 61.5~62.75 亿美元（ 2%-4%）。3）Freshpet：22FY 实现营收 5.95 亿美元（ 39.92%），净利润-0.59 亿美元（21 年为0.38）；23FYQ1 实现营收 1.68 亿美元，同比 26.75%，库存 0.66 亿美元，同比 46.37%； 23 年指引，预计营收 7.5 亿美元（ 26%）。

3.1 抢占主粮优质赛道，产品持续迭代升级

3.1.1 主粮：价格段全覆盖，系列丰富，占比持续提升

乖宝宠物主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括主粮系列、零食系列、 保健品系列。公司早期以 OEM/ODM 代工业务为主，2013 年起创立自有品牌“麦富迪”开始布局国内宠物食品市场。随着公司战略聚焦，乖宝主粮营收占比持续提升。主粮具备消费 频次高、技术门槛高、品牌价值高、复购率高的特点，对比零食技术门槛低、决策因素多 元、复购率低，主粮盈利模式相对较好。近年来乖宝主粮营收占比持续提升，2022 年达 40.87%。

公司主粮产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各类消费者需求。根据麦富迪天 猫旗舰店显示，麦富迪主粮方面拥有牛肉双拼粮、营养森林、益生军团、Barf 霸弗、羊奶 鲜肉等系列产品，价格梯队从 20 元/KG 到 100 元/KG 均有覆盖，主要聚焦中高端市场，同 时公司还通过推出高端猫粮“弗列加特”系列以及代理新西兰品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”布局国内高端宠物食品市场。在多层次产品梯队下，公司能够快速触达各类消费者 需求，强化品牌影响力，实现收入快速增长。根据招股说明书，2018-2022 年，公司自有品 牌业务收入从 4.95 亿元增至 20.46 亿元，CAGR 达 42.57%，其中 2022 年同比增速达 53.84%，增长迅速。

产品定位贴合宠主需求，新品系列开拓中高端市场。根据《2022 年中国宠物行业白皮 书》显示，宠物主在主粮消费决策因素中，最关注宠食产品营养配比与配料组成，2022 年 关注度分别为 62.7%/55.1%，较 2021 年同比 7.6pct/ 8.6pct，对主粮单价与单包总价关注度 显著降低，22 年关注度为 15.9%/6.2%，同比-8.7pct/-8.0pct；而在配料组成的具体关注因素 上，是否使用鲜肉和含肉量成为主要关注点，2022 年关注度分别为 72.7%和 63.5%。随着 当前宠物主获取信息渠道更加广泛，对宠物健康认知和重视程度逐步加深，宠主对宠物食 品天然、健康、安全等诉求亦在不断提高。

产品持续升级定位消费者需求，价格带策略优化助力品牌建设。公司旗下品牌麦富迪 早期产品聚焦宠食营养均衡，通过推出牛肉双拼粮、营养森林、优能营养等系列产品，打 造全价猫粮/狗粮，为宠物提供全面、均衡、优能营养；2019 年以来公司不断注重宠食配 料、配方等提升，持续升级和推出更加贴合宠物主消费需求的系列产品，如弗列加特高肉 系列、鲜肉天然粮系列、Barf 系列、羊奶鲜肉系列等，不断提高鲜肉比例与含肉量，并采用生骨肉、全脂羊乳等升级配方，为宠物提供原料更加新鲜、营养更加丰富、喂养理念更 加符合宠物天性的主粮产品，高度契合国内宠物主的关注与需求，为公司品牌打造奠定基 础。 价格带方面，17-22 年公司完成了低中高三个价格段产品布局，强化品牌力。17-19 年 公司推出佰萃粮、鱼油等系列实现中低端产品价格带全覆盖，进一步强化品牌影响力，20 年公司推出弗列加特系列开始向高端市场拓展，价格带开始上移，此后进一步推出 Barf、 羊奶肉系列等，通过将弗列加特系列以旗舰店形式单独运营，公司麦富迪主品牌更加聚焦 中高端消费者，各系列产品定位更加准确，以此强化品牌形象，加速品牌建设。

优质新品享受高定价权，公司品牌定位中端向中高端持续迈进。公司新品系列通过提 高原料品质、提升宠食配方，打造了较强产品力，以此获得较高定价权，例如公司于 2019 年以来推出的鲜肉猫粮系列、鲜肉夹心系列等产品单价均在 50 元/KG 以上，而羊奶鲜肉系 列、Barf 系列、弗列加特主食冻干系列等产品单价更是达到 70 元/KG、400 元/KG，与公 司早期主要产品系列集中在 15-30 元/KG 相比有较大幅度提高。此外，随着公司弗列加 特、Barf 等高价产品系列凭借独特的产品理念与产品实力成为宠食爆款，高价系列销售额 大幅提升，从而也带动了公司主粮产品均价快速增长。根据久谦数据，在对公司于天猫自 营的麦富迪旗舰店、弗列加特旗舰店销售数据进行统计后，数据表明自营店中 Barf 系列与 弗列加特系列产品销售占比在持续提升，2023 年 5 月分别占到自营旗舰店主要产品系列销 售额的 14.87%与 31.63%，成为公司主要销售产品，拉动公司主粮均价提升。根据招股说 明书，2022 年公司主粮平均销售单价达 14.27 元/KG，同比 26.84%，单价提升成为公司营 收增长的又一重要驱动因素。

差异化产品 高性价比优势，打造爆品策略，实现品牌突围。中国宠食市场国内外品 牌众多，市场竞争激烈，爆品策略能够有效帮助品牌知名度提升，从而助力品牌实现突 围。乖宝宠物研发投入位于行业领先水平，公司研发能力突出、工艺技术储备丰富，同时 公司对消费者需求把握度高，能够有效定位差异化赛道，为爆品打造奠定基础，例如 2015 年公司开发并推出牛肉双拼粮产品，开创了宠物食品全新细分品类，凭借差异化产品类型 以及优质产品力，牛肉双拼粮顺利切入宠食市场并取得高速增长，大幅提高麦富迪品牌知 名度，助力公司自有品牌业务快速发展。

3.1.2 零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性

零食研发门槛、用户粘性较低，公司持续推动产品结构优化。公司以零食 ODM 起 家，在零食品类中具研发&生产优势。但零食技术壁垒与研发难度低，难以实现差异化， 且非日常必须品，用户在不同品牌间切换门槛较低，为了避免宠物厌倦亦有持续更换零食 产品的需求。而主粮品类由于对营养配方要求更高，因此研发壁垒相对更强，且通常具有 高粘性，用户切换成本较高，单用户全生命周期贡献价值远超零食。由此公司持续推进零 食产品线向主粮升级，优化产品结构，以优势零食品类吸引用户，进一步引导向高粘性升 级款主食类产品转化，实现单一用户在麦富迪产品体系中的持续留存与消费。 随着自主产能投产，公司研发实力提升，目前已经完成了罐头、猫条、冻干零食的主 食化升级。未来依靠对前沿用户需求的精准把控有望持续丰富、更迭产品线，最终支撑品 牌长期持续成长。

3.1.3 研发力支撑产品迭代与爆品输出

公司制造能力较强、供应链优势显著，通过不断强化性价比优势，帮助麦富迪持续开 拓宠物食品各赛道市场。例如对比“冻干双拼全价猫粮”赛道下麦富迪与其他品牌相应产 品，“麦富迪冻干双拼全价全期猫粮”单价 31.24 元/KG，较玫斯、诚实一口相对更低；原 料组成方面，麦富迪产品鲜鸡肉含量达 35%，鲜肉含量优势显著；营养成分方面，三者在 粗蛋白质、粗脂肪等含量保证值均较为接近，因此整体综合看麦富迪性价比优势突出。在 差异化产品与性价比优势下，公司爆品逻辑通畅，自 2015 年以来先后推出牛肉双拼粮、弗 列加特、Barf 系列等重磅产品，帮助公司自有品牌业务快速发展。

天然食材产地直供，优质原料稳定供应。乖宝选用全球九大优质食材产地直供，包括 中国白羽鸡、新西兰鹿肉、阿根廷牛肉、俄罗斯三文鱼等，致力于提升产品品质，铸造了 “麦富迪”、“弗列加特”优秀的口碑。

内设品控部门，产研全程监督。乖宝拥有一套完整的质控体系，在研发阶段，品控部 严格把控原材料和工艺，确保产品设计方案符合国家标准和行业质量标准；在采购阶段， 品控部参与供应商评审和原材料验收，从源头上把控安全性；在生产阶段，品质控制员负 责对原辅料、设备、人员、工艺要求和生产环境进行监督核查，品质保证员对产成品进行 检验检测，监装人员负责监督运输车间及产品装货过程。此外，品控人员还会参与产品质 量的售后服务，负责完整的产品生产和销售流程。

研发中心架构完备，研发费用率居前列。乖宝研发中心由 6 大部门组成，分别覆盖宠 物营养需求研究、新产品研发、疾病防治、行为训练、国际标准检测及工程学研究 6 个方 向，组织架构完备，覆盖广泛。2022 年，公司研发投入达 6785 万元，大幅高于可比公 司；研发费用率 2.00%，同样高于行业内重要上市公司佩蒂股份与中宠股份，位于业内前 列。

研发能力领先，技术储备充足。乖宝具有国内领先的研发创新能力，持续推出引领国 产宠粮发展方向的创新产品。当下乖宝宠物在研项目的研发方向为烘焙粮、减脂粮、生骨肉双拼粮，关注维生素、磷虾粉等营养元素的添加，更加注重宠物的消化吸收率、肠道健 康。

3.2 营销：精准定位消费群体，品牌 渠道双轮驱动

精准定位消费人群，营销持续投入实现品牌推广。根据《2022 年中国宠物行业白皮 书》显示，目前中国宠物主人群年轻化趋势显著，2022 年宠物主中 95 后群体占比达 36.8%，同时宠物主将宠物视作“家人”情况普遍，占比达 84.0%，宠物主与宠物间亲密程度 较高；渠道方面，宠物主对线上渠道购买主粮偏好度较高，2022 年偏好水平达 82.5%，购 买主粮直播平台则是偏好抖音与淘宝，22 年偏好水平分别为 66.0%/65.2%。基于宠食消费 人群特征，乖宝宠物通过品牌推广 渠道推广两种模式，在营销端大力投入来实现品牌宣 传。2022 年，公司产生业务宣传费用 2.59 亿元，同比 49.21%。

品牌推广方面，公司探索了综艺赞助、品牌代言、影视植入等多种形式，其中综艺赞 助是费用支出的主要部分。2019 年以来，公司先后赞助了《向往的生活 3/4》、《忘不了餐 厅》、《朋友请听好》、《你好生活》等节目，风格以温馨、陪伴、轻松的慢综艺为主，观众 人群相对年轻，较高程度契合宠物主画像，贴合宠物与人相处情景，品牌营销精准度高， 而伴随着节目播出的庞大流量，公司也得以实现品牌知名度提升，加速品牌推广。以《向 往的生活》为例，公司分别于 2019、2020 年赞助了节目第三、第四季，根据猫眼专业版数 据显示，《向往的生活 3/4》单日最高平台播放量分别为 7030.6/6708.0 万次，截至 2023 年 7 月 8 日，平台累计播放量分别达 23.08/22.80 亿次，品牌曝光程度较高，助力公司自有品牌 麦富迪与弗列加特实现快速发展。

渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，同时宠物主对主粮购买渠道 偏好度较高，因此公司渠道推广主要以线上平台为主，2021 年，公司线上平台推广费用 1.25 亿元，占营业收入比例达 4.95%。公司线上渠道推广投入主要用于站内直投******，帮 助公司线上各渠道店铺获得较大曝光与流量，从而提高公司品牌知名度，促进公司自有品 牌业务快速发展。另外，根据《2022 年中国宠物行业白皮书》，短视频平台是目前宠物主 偏好度最高的媒体方式，公司根据消费者习惯变化进行了渠道相应布局，2021 年 10 月公 司在抖音开设麦富迪及弗列加特品牌自营店，抖音渠道业务实现快速增长，根据久谦数 据，2022 年公司于抖音开设的麦富迪官方旗舰店和弗列加特宠物食品旗舰店分别实现收入 9165/2025 万元，未来随着公司在抖音渠道进一步加大投入与深耕，预计将为公司业务增长 带来较大贡献。

3.3 爆品：研发开拓空白市场，验证 升级策略提高爆品成功率

公司作为宠食行业龙头企业，研发投入持续位于行业领先水平，工艺技术储备丰富， 具有坚实的爆品打造基础，如 2015 年以来公司推出牛肉双拼粮、天然鱼油粮、羊奶鲜肉粮 等产品均是开拓宠食行业新的细分品类赛道，通过产品差异化定位实现爆品打造。此外， 公司爆品开发路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场表现较好的系列产品进行升级，并以全新系列类型进行推广与发展，以此能够提高爆品打 造成功率并降低相关费用支出。例如公司早期在麦富迪品牌下曾推出鲜肉粮系列产品，随 着市场验证反馈较为良好，公司将鲜肉类猫粮进行升级，推出弗列加特系列产品，主打鲜 肉粮、高肉粮赛道，同时结合营销端大力投入，成功引爆弗列加特系列产品销售，带动公 司快速发展。在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未 来有望帮助公司进一步提升自有品牌影响力，不断开拓新的消费群体。

1）双拼粮系列

牛肉双拼粮开拓全新系列，差异化定位实现爆品打造。公司于 2015 年开发牛肉双拼粮 系列产品，开创宠物食品全新细分品类。公司牛肉双拼粮将牛肉粒与干粮混合，其中牛肉 粒含量达 20%，肉粒含肉量高达 90%，同时产品富含 10 种氨基酸营养，能够在改善宠物 挑嘴问题的同时实现宠物肌肉增长、呵护皮肤与肠胃，产品单价位于 15-46 元/KG，主要定 位中端市场。牛肉双拼粮通过开拓全新赛道实现差异化定位，成功引爆市场，成为公司核 心品类，是公司早期发展最重要的支撑产品。根据久谦数据，早在 2019 年麦富迪旗舰店 （天猫）牛肉双拼粮产品便已实现收入 4937.79 万元，占该旗舰店全年销售总额 41.23%， 牛肉双拼粮成为爆品帮助麦富迪品牌推广与建立奠定了重要基础。此外，公司立足于牛肉 双拼粮这一优势品类，在双拼粮赛道上持续深耕，继牛肉双拼粮后又陆续推出冻干双拼 粮、鹿肉双拼粮、蛋黄双拼粮、鸭肉双拼粮等系列产品，通过以点带面实现快速发展。

2）天然鱼油系列

切入蓝海市场实现爆品打造，系列升级持续增强产品力。公司于 2017 年推出添加鱼油 的系列猫粮产品，在此之前国内较少有品牌涉足该赛道，消费者主要通过营养剂方式为宠 物猫喂养鱼油以补充 Omega-3 等营养元素，因此麦富迪通过推出鱼油系列产品，在早期便 切入该蓝海赛道，具有显著先发优势。麦富迪天然鱼油猫粮产品富含有牛磺酸、绿茶提取 物、维生素 E、维生素 C 等“3 1”营养素，能够帮助宠物猫提升自身免疫力，同时还能呵护 宠物肠道与夜视能力，助力骨骼成长，产品整体营养均衡全面，高度契合消费者需求，因 此鱼油系列产品自 2018 年一经推出便成为爆品。根据久谦数据，在天然鱼油粮系列推出仅 2 年时间，2019 年麦富迪旗舰店（天猫）天然鱼油系列产品便已实现收入 1708.31 万元， 占旗舰店总收入 14.26%，与牛肉双拼粮一起带动公司品牌快速发展。此外，在天然鱼油猫粮销售良好基础上，公司进一步升级该系列产品推出 N5 天然粮，该产品通过添加包括 80%高纯度鱼油在内的 5 大核心营养，能够有效解决宠物皮肤干燥、脱毛等问题，未来随 着宠物主养宠素质越来越高，对宠粮营养要求预计也将逐步提高，麦富迪旗下天然鱼油猫 粮、N5 天然粮等系列产品高度契合消费者需求，未来有望快速成长实现进一步增长。

3）弗列加特系列

鲜肉粮系列再升级，聚焦用户需求 高性价比 精准营销，成功打造爆品系列。公司较 早切入鲜肉粮赛道，2019 年开始进行鲜肉粮系列升级，提升产品竞争优势。根据久谦数 据，2017-2018 年麦富迪旗舰店（天猫）鲜肉粮产品实现收入 116.2/162.4 万元，自 2019 年 6 月开始，鲜肉粮产品逐步升级为鲜软粮、鲜肉天然粮系列，产品含肉量达 60%。随着消 费者对宠食营养配比、鲜肉含量等因素关注逐渐提高，2019 年 12 月，公司进一步推出弗 列加特系列产品，再次提升产品含肉量与鲜肉占比，精准定位消费者需求，为爆品打造奠 定基础。如公司推出的弗列加特主食冻干猫粮，产品拥有 98%高肉含量，主要原料中鲜肉 占比达 82%，产品整体契合用户要求，表现亮眼。

高性价比助推切入市场，强营销实现爆品打造。公司在塑造高品质产品背景下，同样 坚持高性价比优势，在高端市场中打造强品牌影响力。对比弗列加特高肉天然粮与海外高 端品牌渴望全阶段猫粮产品，弗列加特在产品动物成分、鲜肉含量等方面均有显著优势， 营养方面处于相似水平，但在产品单价上，弗列加特高肉天然粮产品 50.25 元/KG，而渴望 对应产品单价达 116.26 元/KG，弗列加特性价比显著较高。营销方面，公司对《朋友请听 好》、《向往的生活》等高热度综艺进行赞助，以节目同款的营销方式实现弗列加特系列产 品的高效宣传，帮助公司优质、高性价比产品触达消费者，从而实现爆品打造。根据久谦 数据，2020-2022 年，弗列加特品牌在天猫、京东、抖音合计实现销售额从 114.26 万元增 至 7484.68 万元，其中 2022 年实现同比增长 759.09%，爆品策略实践较为成功，同时弗列 加特的快速发展也带动了公司主粮产品均价提升，成为公司收入增长的重要驱动力之一。

4）Barf 系列

强概念输出 优质产品，Barf 系列迅速火爆市场。公司于 2021 年底推出 Barf 系列产 品，主要特点为产品内含有生骨肉主食冻干。生骨肉喂食与 Barf 食谱早在 2010 年前就已 存在，主要理念为用更贴合宠物天性方式进行喂养，同时能提供更加全面营养物质，早期 生骨肉喂食主要以宠物主自制为主，随着生骨肉喂食概念逐渐流行，生骨肉冻干猫粮/狗粮 逐渐产生，成为宠物主粮重要品类。麦富迪于 2021 年底推出 Barf 系列产品，是市场上首 个以 barf 食谱理念作为特色的品牌系列，公司通过推广 barf 喂食更符合宠物天性等特点， 与市场生骨肉冻干形成差异化概念。

此外，公司同样凭借生产工艺技术储备与供应链优势，赋予 Barf 系列产品优质、高性 价比等特点。例如根据天猫显示，公司在 Barf 系列中主推的霸弗成猫粮，产品含有 94%高 鲜肉冻干粮与 6% barf 主食冻干，其中干粮部分配料组成包含有 45%鲜鸡肉，冻干配料组 成则包含 40%冻牛肉、35%鳕鱼、8%冻带骨鸡肉、5%冻牛肝、2%冻牛髓等，配料组成丰 富且优质；营养成分方面，产品粗蛋白质保证值达 40%，粗脂肪保证值达 16%，整体表现 突出；产品价格上，该产品单价区间主要集中在 40-50 元/KG，与市场上具有生骨肉冻干产 品的知名品牌蓝氏（66.11 元/KG）、网易严选（66 元/KG）相比具有较大优势，产品性价比 较高。2022 年，公司在麦富迪旗舰店（天猫）实现 Barf 系列产品收入 2772.87 万元，占主 要产品销售额 14.98%，表现较为亮眼。

3.4 渠道：线上强运营，线下广布局

3.4.1 年轻化营销 精细化运营，打造线上高增速

线上平台成为占比最高的消费者购买渠道。在宠物主粮购买渠道中，2021 年电商平台 渗透率已达 74.5%，成为最多消费者选择的购买渠道，另外宠物医院、宠物店、商超等线 下渠道也成为部分宠物主的选择，渗透率分别达到 25.8%、24.4%、12.3%。从渠道结构来 看，2022 年零售电商在宠物食品市场渠道占比为 66.10%，相较于 2018 年 20.2pct，线下渠 道中除宠物医院占比维持在 9%左右外，其余渠道占比均有不同程度缩减。

自有品牌线上化率提升，直销渠道毛利率更高。公司顺应行业发展趋势，拥有线上直 销、线上分销、线上入仓等多种线上渠道，实现了消费者覆盖与触达的最大化。2022 年公 司自有品牌业务线上渠道占比已达 77.57%，较 2021 年基本持平。其中自有品牌线上直销 毛利率相对其他业务更高，22 年毛利率达 58.59%。

品牌营销能力强，直击年轻消费者。公司针对不同人群制定精细化营销策略，擅长泛 娱乐营销，直接触达宠物食品消费的主力军年轻消费者，并且通过跨界 IP 联名，提升品牌 知名度，符合年轻消费者，特别是女性消费者的消费心理。公司曾获得 2019 年、2020 年 连续两届亚洲宠物展“年度最佳营销大奖”、第 26 届中国国际广告节“2019 年度整合营销金 奖”、第 12 届金鼠标“数字营销最具创新精神品牌奖”、2020 年宠物新国货“年度营销案例 奖”等奖项。

3.4.2 线下渠道成品牌把控重点，经销结构持续优化

电商加剧品牌迭代和行业竞争，线下渠道或成突围关键。电商打破了传统渠道壁垒， 新品牌进入门槛不断降低，预计未来行业竞争将会加剧。结合日美两国的市场经验，我们 认为具备服务属性的宠物店/宠物医院等线下渠道是良好的******来源：线下渠道集中度更 高，且销售人员能引导消费者的品牌认知；品牌力较强的产品具备高溢价、稳价盘和强粘 性，能提供高利润率、高价格稳定度、高周转速度，更易得到线下渠道认可。线下渠道利 于培养品牌力，而强品牌力更利于渠道进一步铺开，把控线下渠道或成国产品牌抢夺市场 份额的突围关键。 经销网络结构持续优化。乖宝对经销商结构持续进行优化，规模以上经销商占比持续 提升，个体工商户及个人经销商占比逐年下降，以此增强公司经销网络的销售能力和稳定 性。2022 年，公司规模以上经销商已达 167 家，占全部经销商比例为 22.03%，在经销收入 中占比为 96.23%。

3.5 成本优势确保盈利能力，产能布局拓宽成长边界

平台型公司优势 精细化运营能力，实现有效成本控制。乖宝建立前台-中台-后台部 门，对生产-物流-运营-销售等全流程多环节进行把控，整合资源，生产端综合运用 MES 智 能柔性生产线及 WMS 智能仓储物流系统，实现自动化、智能化、信息化、标准化，有效 提高供应链运作效率。

乖宝宠物主粮、零食毛利率均居领先位置。得益于良好的成本控制，乖宝宠物主粮、 零食毛利率高于同行，其中零食毛利率更是在 2021 年行业盈利普遍承压环境下逆势上升。

宠食公司加大主粮布局，主粮产能或成竞争胜负手。根据招股说明书，2022 年乖宝宠 物已形成主粮产能 12.62 万吨，零食产能 3.96 万吨，其中主粮产能大幅领先于同业。由于 主粮产品相较零食，生产门槛和技术工艺要求更高，同时消费粘性和需求量都相对更大， 因此以乖宝宠物、中宠股份为代表的国内宠食企业在布局国内市场、打造自有品牌过程中 均聚焦主粮赛道，同时也不断加码主粮产能布局。乖宝宠物由于更早以自有品牌建设为核 心，2019 年起自有品牌便已成为公司核心业务，因此在主粮产能布局上具有先发优势，而 随着公司成功上市获得募投资金赋能，乖宝宠物产能将进一步扩大，规模优势将越发凸 显，助力公司进入新一轮发展周期。根据招股说明书，公司募集资金使用项目中，“宠物食 品生产基地扩产建设项目”为核心项目，拟使用募集资金占到总金额比例达 61.23%，而当 该项目建设完成后，将新增 58500 吨主粮、3133 吨零食、1230 吨高端保健品制造能力，大 幅扩充公司现有产能，推动公司加速发展。

3.6 出口业务：依托质量控制，持续贡献业绩

代工业务持续为公司贡献业绩增量。OEM/ODM 代工业务为公司两大主营业务之一， 其中境外代工业务占比较高，2022 年占比达 86.75%。从盈利能力来看，2022 年境内代工 业务毛利率达 32.45%，高于境外代工的 26.00%。2019 年由于中美贸易摩擦，美国对中国 进口宠物食品加征关税，公司境外代工营收下滑 5%；2020 年得益于公司泰国工厂产能释 放，以及国外受生产停滞影响的订单转移至国内，公司境外代工营收增长 50%至 9.66 亿 元，2021 年进一步增长 17%至 11.27 亿元。

依托强大质控能力，与海外客户关系稳定。乖宝质量控制能力位居国内前列，与海外 大客户稳定合作多年。乖宝第一大客户为美国连锁零售巨头沃尔玛，自 2014 年建立合作关 系以来，乖宝与沃尔玛合作关系良好、稳定，主要为其提供烘干类鸡胸肉&鸭胸肉产品， 在其门店销售；除沃尔玛外，报告期内乖宝与美国宠物食品品牌运营商 Central Garden & Pet Company(CENT)及全球知名消费品制造企业品谱均保持稳定的合作关系。2022 年公司 在沃尔玛营收占总营收比为 15.29%，前五大客户营收占比为 32.31%，客户关系稳定。

核心客户体量巨大成长迅速，公司有望分享增量。公司主要客户沃尔玛为世界最大的 连锁零售商，2022 年其在美国营收达 4703 亿美元，2013-2022CAGR 达 3.92%。另一客户 CENT 主要经营宠物食品及用品、装饰性户外生活方式产品，营收分为宠物部分和花园部 分，其中宠物部分 2022 年实现营收 18.78 亿美元，占总营收 56.25%，2013-2022CAGR 达 8.68%，为公司主要业务。未来随客户体量提升，公司有望继续分享客户在宠物食品业务 上的增量。

泰国工厂产能释放，为公司充分赋能。2015 年公司在泰国建厂，2017 年起逐步投产。 泰国工厂可从多方面为公司 OEM 业务赋能：乖宝泰国工厂位于罗勇市，距芭提雅海岸、 林查班港较近，新鲜的深海金枪鱼利于制作罐头；泰国的劳动力成本和税收均低于中国， 可为公司节省成本；中美贸易摩擦影响出口业务，海外布局有利于规避出口风险。

乖宝宠物作为国内宠物食品龙头企业，公司自有品牌业务发展迅速，通过差异化产品 特点 高性价比优势 强营销投入，公司已成功打造牛肉双拼粮、天然鱼油粮、弗列加特、 Barf 等爆款系列产品，推动自有品牌麦富迪知名度快速提升。在验证 升级策略下，公司底 层爆款逻辑通畅、打造爆款经验丰富，同时伴随国内宠食行业量价齐升、市场规模进一步 扩大，预计公司业绩将快速增长，我们分销售模式做如下假设：

1）自有品牌：公司自有品牌主要有麦富迪和歪小尾，分别开拓国内与海外市场。其 中，麦富迪作为公司自主培育的核心品牌，依托公司爆款策略践行，品牌迅速成长，根据欧睿数据，22 年麦富迪品牌份额位列国内宠食市场第二、国产品牌第一，我们预计随着公 司研发端、营销端持续投入，产能建造逐步落地，麦富迪将进一步拓展市场份额，带动公 司进入新一轮成长周期，预计麦富迪 23-25 年收入 25.20/32.05/40.77 亿元，同比增长 44.30%/27.20%/27.20%；公司于 2021 年 8 月收购美国知名宠食品牌 Waggin’ Train（又称歪 小尾），持续布局高端宠食市场，歪小尾目前主要通过商超和经销渠道在海外销售，未来随 着公司在海外市场加速深耕，预计歪小尾品牌将进一步发展，预计 23-25 年歪小尾品牌收 入 4.40/5.50/6.60 亿元，同比增长 46.76%/25.00%/20.00%。综合预计自有品牌业务 23-25 年 实现收入 29.60/37.55/47.37 亿元，分别增长 44.66%/26.87%/26.15%。

2）OEM/ODM：公司该模式下主要为境外销售，22 年受境外市场通货膨胀与去库存 周期影响，境外终端客户销售下滑导致境外采购减少，23 年随着海外地区逐步修复、客户 库存有序去化，预计市场将恢复常态，23-25 年预计公司 OEM/ODM 业务实现收入 12.55/13.80/15.19 亿元，同比增长 5.30%/10.00%/10.00%。

3）品牌代理：公司于 2021 年 4 月成为“K9 Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理 商，但截至 2023 年 3 月，公司品牌代理合同到期，K9 Natural 母公司新西兰天然宠物食品 集团在国内创建自有销售分公司，公司代理业务终止，预计 23-25 年公司品牌代理业务将 无收入增量贡献。

毛利率方面，随着公司聚焦自有品牌发展，高毛利的自有品牌业务收入占比持续提 高，预计将带动公司整体毛利率稳步增长，23-25 年分别为 39.83%/41.11%/42.20%；净利率 方面，在公司强产品力 强营销下公司自有品牌业务快速发展，我们预计短期内公司将在销 售费用端维持一定强度投放以实现自有品牌份额进一步扩张，预计净利率将维持相对稳 定，23-25 年分别为 9.57%/9.62%/9.82%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。