普莱柯盈利模式 动保行业，普莱柯大单品优势持续巩固

（报告出品方/分析师：东兴证券 程诗月 孟林）

普莱柯是我国动保行业领军企业之一。

公司始成立于2002年，主要从事兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产及销售，其产品广泛用于下游畜禽和宠物的疫病预防与治疗。

截至目前公司共拥有6个生产基地、50余条生产线，可生产猪用、禽用共50余种生物制品和200多种化学药品，产品品类齐全。

公司旗下拥有6家全资子公司和3家参股公司，其中全资子公司普莱柯（南京）和参股公司中普生物（持股 46.97%）分别生产高致病性禽流感和口蹄疫疫苗两大单品疫苗。

2021年公司成立了全资子公司惠中动保，完成了宠物板块研、产、销等业务体系的组建，统筹规划公司宠物板块的中长期发展。

随着公司业务规模持续扩张，公司营收和利润表现均持续增长。

受益于21年生猪产能快速恢复，带动公司猪用疫苗业务增收47.23%至3.88亿元，公司 21 年总营收10.99亿元，yoy 18.31%。利润方面，21年公司实现归母净利润2.44亿元，yoy 7.20%。

从分业务毛利率来看，公司猪苗业务毛利率较高，基本在80%以上，禽苗业务近年来也基本维持在 60%左右。自2019年以来，随着公司猪苗业务快速扩张，禽苗毛利率趋于向上，公司毛利率持续上行，21 年公司综合毛利率 65.41%，同比上升1.09pcts。2022H1 受下游生猪养殖行业持续亏损影响，公司猪用疫苗等产品面临较大经营压力，业绩端短期承压。

公司2022年上半年实现营收 5.13 亿元，yoy-11.48%，实现归母净利润 0.80 亿元，yoy-50.94%。但我们判断，随着目前养殖行情逐步好转，特别是新一轮养殖周期的到来，下游用苗和用药需求有望逐步恢复，公司业绩表现有望好转。

公司股权结构清晰稳定。

创始团队张许科、孙进忠、胡伟三人仍持股公司并在公司任职，其中张许科持股33.47%，为公司实控人并任董事长，胡伟任公司董事、总经理，孙进忠之子孙长卿任公司董事。

公司董事长张许科先生毕业于河南农业大学兽医专业，曾任洛阳市铁路兽医检疫站兽医师、洛阳市畜牧兽医工作站高级兽医师，具有丰富的动物疫病防治经验和兽药研制与产业化推广经验，是国内具代表性和影响力的畜牧兽医行业专家。

动保行业基本面有望迎来触底回升。

动保行业作为典型的养殖后周期行业，其景气度与养殖行业景气度高度相关。

受 21 年下半年以来生猪养殖行情走低影响，养殖业免疫和用药需求受到一定影响，猪用动保需求出现明显下滑，22Q1 各家动保企业业绩也出现明显承压。但我们观察到，随着 4 月以来猪价出现大幅反弹，养殖端免疫程序有望逐步恢复，整个动保板块的基本面有望迎来触底回升。

以母猪和仔猪都可接种的伪狂犬疫苗为例，4-6 月批签发数量出现明显逐月回升，6 月伪狂苗批签发数量已经接近去年同期水平，同比仅下滑 4.51%，7 月批签发数量环比 6 月仅小幅下降-1.57%。

从更长远的维度来看，我们认为未来 3-5 年是动保行业自身变革发展的重大机遇期，行业有望迎来供给端优化提质 需求端市场化发展双重变化，龙头动保公司有望从中充分获益，快速成长。

从供给端来说，兽药生产质量管理的持续趋严将促使行业落后产能出清。2020年 4 月，农业农村部正式发布新版兽药 GMP（兽药生产质量管理规范），全面提升兽药生产质量管理，自2020年 6 月 1 日起施行。

根据农业农村部安排，新版兽药 GMP 给了兽药生产企业两年的过渡时间。2022年 5 月，农业农村部畜牧兽医局发布《关于组织开展新版兽药 GMP 实施情况清理工作的通知》。

通知表示，截至2022年 6 月 1 日零时，未通过新版兽药 GMP 检查验收的兽药生产企业（生产车间），一律停止兽药生产活动；对未通过新版兽药 GMP 检查验收且未经省级畜牧兽医主管部门批准延期开展兽药 GMP 检查验收的企业（生产车间），由省级畜牧兽医主管部门和农业农村部及时注销其兽药生产许可证或相应生产范围，以及相关兽药产品批准文号。

我们认为，新版 GMP 期限已至，行业内中小企业由于无法完成改造和验收，短期内面临集中出清。国家兽药基础数据库数据显示，22年 7 月末登记在案的兽药生产企业还剩不足1000 家，与2020年底1600多家相比淘汰率近40%。动保行业向头部逐步集中的趋势加速发展，行业供给端格局有望得到持续改善。

从需求端来看，近年来国家强免制度的改革和下游养殖规模化的持续推进有望推动动保行业进一步市场化和提质扩容。一方面，以“先打后补”为核心的国家动物疫病强免制度改革正在逐步推进，根据2022年 1 月农业农村部印发的《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025年）》，对高致病性禽流感、口蹄疫等强免疫病全面推进“先打后补”工作。

在2022年年底前实现规模养殖场（户）全覆盖，在2025年年底前逐步全面停止政府招采。政采的逐步退出意味着动保行业的全面市场化即将到来。在市场化竞争中，产品 营销优势将是动保企业的竞争关键所在。同时，政采退出后的市场化定价也有望解决“好苗卖不出好价”的问题，具备产品品质和营销渠道优势的龙头动保企业有望充分受益。

另一方面，养殖规模化的进程在非瘟背景下加速推进，从各大养殖企业的中长期发展规划来看，至少未来 3-5 年内这一进程的速度仍不会减缓，长期也必然沿着规模化养殖的方向持续发展。

规模化养殖带来的是对生物安全的更加重视、更加规范的免疫和用药程序和更高的动保渗透率，同时对动保产品品质也提出了更高的要求，有望推动动保行业进一步提质扩容，龙头动保企业有望迎来更大的成长机遇。

3.1 研发实力强劲，平台优势突出

动保行业具备高盈利，低周转的特点，支撑行业高盈利能力的是研发与工艺组成的技术壁垒。

作为生物医药行业的一个分支，动保行业前端研发的重要性是毋庸置疑的，以研发为基础建立起来的研发平台优势是企业能够持续推出领先于市场的新产品的重要基础，更能为企业提供源源不断的发展动能。特别是随着分子生物学、基因工程学等相关领域新技术的推广应用，以基因工程苗为代表的现代生物技术疫苗快速发展。

与传统疫苗相比，基因工程苗纯度高，并能够显著降低生产成本，安全性也更为可靠。同时，利用基因工程技术，也更方便制成多联多价疫苗，达到一针防多病的目的。

我们认为，基因工程苗和多联多价苗在生产和动物疫病防控上的优势被逐步发掘，未来有望逐步成为兽用疫苗市场的主体，动保行业技术壁垒有望进一步抬升，具备研发平台优势的龙头企业有望抢占先机。

公司作为动保行业龙头企业之一，研发实力强劲，平台优势突出。

公司目前拥有国家兽用药品工程技术研究中心（NVC）、国家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三个国家级创新平台，形成了以国内著名动物疫病防控专家田克恭教授领衔的专业技术研发团队。

公司持续增加研发投入，不断强化自主创新能力，目前已经构建了完备的反向遗传技术、原核表达技术、真核细胞表达技术、多联多价疫苗技术、细菌高密度发酵技术、抗原浓缩纯化技术等技术平台，具备了开发亚单位疫苗、核酸疫苗、活载体疫苗、基因缺失疫苗等系列基因工程疫苗的实力。

特别是在亚单位疫苗研发和制备技术方面，公司近年来连续突破高效蛋白表达、蛋白层析纯化和病毒样颗粒组装技术，并于2017年成功推出了猪圆环亚单位疫苗（大肠杆菌源）重磅产品。

公司在联苗上的技术优势也明显体现在禽苗板块上，公司近年来推出的新支流、新支流法、新流法等优质基因工程联苗均得到市场的高度认可。

由于公司前期一系列重点研发项目已取得阶段性成果，且处于研发支出相对较低的临床试验和新兽药注册阶段的产品占比较大，近年来公司研发支出有所下降。

除自主创新外，公司还积极推进与哈兽研、兰兽研、军事兽医研究所、中国农业大学等国内主要兽药研发机构的合作开发，持续积累科技创新方面的领先优势。

截至目前，公司及子公司已累计获得国家新兽药注册证书 60 项，其中疫苗 35 项。

公司目前正在全力推进生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）建设工作，截至2022年 4 月已完成科技部组织的病原微生物实验室建设审查论证，目前进展顺利，有望于2023年上半年顺利建成验收。

此外，公司在原有核心技术平台的基础上，近期也陆续启动了核酸疫苗开发、生物信息学、免疫学等技术平台的组建工作，为持续开发高效、新型的疫苗产品打下坚实的科研基础。

3.2 创新产品快速推出，产品矩阵逐步丰富

在强大研发平台优势的赋能下，公司逐步迈入研发兑现期，创新产品快速推出。目前公司已经构建起猪用疫苗 禽用疫苗/抗体 化药为主体的完整的产品矩阵，拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和多联多价疫苗，基本覆盖了养殖业所面对的主要动物疫病。

从产品矩阵来看，公司产品已完全覆盖生猪前五大疫苗品类，在圆环系列产品中（圆环全病毒苗、亚单位苗、圆支二联、圆副二联）具备明显优势。同时公司近年新推出上市的猪伪狂流行株基因缺失苗也获得了市场的充分认可。

禽苗方面，公司以多联多价为目标，构建了以新支流、新流法、新支流法为主体的完整的禽用联苗矩阵，为家禽养殖户减少免疫程序、降低疫苗成本提供了切实有效的帮助。

2020年公司圆环系列产品实现销售超 4000 万头份，禽法氏囊三联和四联苗占领约 1/4 的国内市场份额，稳居行业前茅。

2021年上半年公司圆环亚单位苗、圆支二联等产品实现销售收入同比翻番，猪伪狂基因缺失苗实现销售收入同比翻两番，鸡法氏囊亚单位三联和四联苗合计销售收入实现 20%以上的增长，远超同期禽用疫苗整体增幅。

2021年公司上述重要产品均实现了超过行业平均水平的大幅增长，充分显示出公司近年来上市的创新产品所具有的强劲市场竞争力。

在研产品方面，公司全力推进非洲猪瘟、口蹄疫、高致病性禽流感（H5、H7）等基因工程亚单位疫苗的研发工作，均获得较好的研究进展。非瘟疫苗方面正按照农业农村部要求完善相关实验研究，力争早日提交应急评价申请。

公司与兰兽研合作开发的猪口蹄疫（O 型 A 型）二价三组分亚单位疫苗已完成工艺参数研究和论证，目前处于临床前研究的收尾阶段，年内有望提交临床试验申请，与哈兽研合作的高致病性禽流感（H5 型 H7 型）重组三价亚单位疫苗（杆状病毒载体）目前正按要求在吉林、山东、河南 3 省开展临床试验，项目整体进展顺利。

此外，公司持续开展圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗（一针型）、猪伪狂犬病流行株 活疫苗（HN1201-R1 株）等迭代产品以及新支流法腺五联、新支流减腺五联灭活疫苗等重要产品的研发工作。

新流法腺四联、新支流减腺五联已完成临床试验，伪狂流行株、新支流法腺五联、水貂犬瘟热活疫苗（HL001-M3 株）等已进入新兽药注册阶段。

我们认为，基于强大的研发平台优势，公司近年来陆续推出了多款创新型亚单位疫苗产品，快速被市场接受，已经形成了公司“大单品”优势。

在此基础上，公司还不断拓展产品边界，并持续开发迭代产品和新联苗产品，有望持续保持公司的大单品优势，并将此优势逐步延伸至其他疫病领域，逐步丰富公司产品矩阵，产品优势有望持续得到体现。

3.3 积极开展销售渠道变革，拓展大客户直销模式

积极拓展大客户直销模式。

公司采取“直销 经销”的产品销售模式，近年来积极开展销售渠道变革，逐步拓展大客户直销规模。

2021年公司组建了战略客户部，统筹畜禽养殖TOP30的大型养殖集团的开发和服务，并通过自身“药苗联动”的独特业务优势，优化配置资源并为客户提供“一户一策”的系统性疫病防治方案，提升客户粘性，持续推动公司产品销售，21年公司直销渠道收入 5.89 亿元，同比增长 31.15%。

22年上半年公司超额完成既定大客户开发目标，新增大型养殖集团客户 10 余家，战略客户销售占比持续提升。在此基础上，公司不断提升自身预算和财务管理水平，提升大客户直销模式下公司的盈利能力。近年来公司直销和经销渠道毛利率均保持基本稳定，受猪用疫苗高毛利推动，公司直销毛利率明显高于经销商模式。

我们认为，公司的未来发展在于基于研发优势兑现带来的大单品市占率持续提升以及公司产品矩阵逐步丰富带来的新市场空间。而口蹄疫、高致病性禽流感、非瘟（研发推进中）三大养殖大单品疫苗和宠物药品&疫苗的发展未来有望成为公司增长的强大引擎。

4.1 进军口蹄疫、高致病性禽流感两大单品

受强免政策推动，口蹄疫和高致病性禽流感（H5、H7 亚型）疫苗一直是我国单一市场规模最大的两种产品，同时也是需要特定生产许可资质的产品。

目前农业农村部共批准 8 家企业生产口蹄疫疫苗、11 家企业生产高致病性禽流感（H5、H7）疫苗产品，具备较强的“牌照”属性。

合资成立中普生物从事口蹄疫业务。

作为生猪和牛羊等反刍动物普免的最大单品疫苗，国内口蹄疫疫苗整体市场空间约在 30 至 40 亿元左右，而随着政采的逐步退出和市场苗的逐步推广，未来市场空间有望进一步扩 大。目前国内 8 家口蹄疫疫苗生产企业共生产 21 款口蹄疫疫苗，除在毒株选择和培养工艺上有所区分外，主要路线还是以灭活为主，竞争激烈，仅有中牧、天康和申联生产合成肽疫苗。

公司2018年联合中牧、中信农业共同出资成立了中普生物，专门从事口蹄疫疫苗业务，标志着公司间接进入了口蹄疫疫苗市场。2019 年以来，中普生物陆续取得猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（OHM/02 株 AKT-III 株）新兽药证书以及相应的产品批准文号，完成了生产基地及检验设施生物安全三级防护改造和验收，基本完成了生产工艺提升和销售体系搭建，已经全面进入市场化经营阶段。目前中普生物可生产四款口蹄疫疫苗，均为灭活路线。

我们认为，随着中普生物自身生产经营体系逐步完善，以及公司未来重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗获批后将该项资产注入，有望实现国内口蹄疫疫苗由全病毒苗到基因工程苗的升级换代，强化中普生物在国内口蹄疫疫苗市场的竞争力，为公司持续贡献业绩。2022年 7 月 19 日，公司公告对中普生物增资 4048.93 万元，持股比例增至 46.97%。

收购南京梅里亚从事禽流感业务。

高致病性禽流感（H5、H7）目前整体市场空间在 10 至 20 亿元左右，是单一品类最大禽用疫苗产品。与口蹄疫相似，目前国内厂家生产的高致病性禽流感疫苗除在毒株和培养工艺上有所区分外，疫苗技术路线仍是传统的油乳剂灭活苗，还没有基因工程苗面市。

公司2019年成功收购南京梅里亚并更名为普莱柯（南京），正式取得了高致病性禽流感疫苗产品的生产资质。2020年，普莱柯（南京）开展了新生产基地的筹建工作，目标建设年产20 亿毫升灭活疫苗生产线及高标准建成全球首个高致病性禽流感亚单位疫苗生产基地，持续增强在高致病性禽流感领域的竞争地位。

2021年公司发布定增预案，拟向包括公司实控人张许科在内的不超过 35 名特定投资者发行股票募资约 9 亿元，主要用于普莱柯（南京）产能扩建（拟投资 4 亿元）等项目。

按照目前的进度，项目有望于2023年底之前竣工投产，届时将突破公司现存的产能瓶颈，再叠加公司在高致病性禽流感亚单位疫苗研发端的持续进展，未来有望实现高致病性禽流感由全病毒到基因工程的升级换代，进一步抢抓市场苗改革后高致病性禽流感疫苗市场迎来的战略机遇期，确立公司强大的产品优势和产能基础，形成公司新的业务增长极。

4.2 非瘟疫苗研发持续推进

非洲猪瘟自2018年进入我国以来，一直是影响我国生猪养殖行业的最严重疫病。

相较于传统病毒，非洲猪瘟病毒（ASFV）是一个十分巨大和复杂的病原体，现有研究还未能完全揭示其感染和致病机制，研发安全有效的疫苗和抗病毒策略难度极大。

虽然今年 6 月越南批准了全球首个非瘟疫苗上市（ASFV I177L 基因缺失减毒活疫苗（ASFV-ΔI177L），疫苗名：NAVET-ASFVAC），但其降低 ASFV 毒力的分子机制并没有得到阐明。

根据 4 月在《Viruses》上发表的一篇文章《Evaluation of the Safety Profile of the ASFV Vaccine Candidate ASFV-G-ΔI177L》，其实验结果表明，该疫苗在使用方面可能存在水平传播的风险，并且随着代次的增加，病毒滴度不下降，且子代越来越稳定，所以该疫苗的有效性和安全性有待进一步研究。

目前国内官方对该疫苗也持不认可态度，农业农村部 6 月专门发函要求严格防范非洲猪瘟国外 I177L 基因缺失疫苗流入。

目前国内非瘟疫苗研发主要有三个方向，分别是减毒路线、亚单位路线和载体路线。

公司在减毒和亚单位路线分别与哈兽研和兰兽研展开合作，与兰兽研合作研发的亚单位疫苗已经取得了积极进展。

2021年 12 月，由兰兽研牵头的“非洲猪瘟亚单位疫苗研发”成功被纳入国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项2021年度揭榜挂帅项目，项目实施周期三年。

根据公司披露，农业农村部对该疫苗应急评价的两轮征求意见已经结束，项目组将按照应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则进一步完善相关实验研究，争取早日申请应急评价。

根据新修订的《兽药注册评审工作程序》，对重大动物疫病应急处置所需的兽药，农业农村部可启动应急评价，重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非关键资料可暂不提供。经评价建议可应急使用的，有关兽药生产企业可按规定申请临时兽药产品批准文号。

按照该流程，如最终通过应急评价，可直接跳过新兽药注册阶段（至少需 1 年左右），大大缩短上市所需流程时间。

我们认为，亚单位疫苗由于是灭活疫苗，不存在生物安全相关风险，只要保护力达到要求，养殖端对其接受意愿很强，免疫渗透率有望在短期快速提升，潜在市场空间巨大。

我们测算在中性条件下非瘟疫苗市场空间有望接近100亿，如被纳入强免则市场空间会进一步扩大。公司作为该款疫苗的联合研制单位，有望首批获批生产，充分享受行业空间释放的红利。

4.3 积极布局宠物药品&疫苗板块

宠物医疗市场空间广阔。

随着我国宠物经济的持续发展，宠物医疗行业快速发展壮大。作为宠物消费刚需品类之一，宠物医疗已经成为继宠物食品之外的第二大宠物消费市场，且占比逐年提升。

根据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，从2019年到2021年，宠物医疗的市场份额从19%到29.2%，增长了10pcts。从细分品类来看，宠物诊疗是目前宠物医疗最大的消费场景，同时宠物药品和疫苗也占据一定份额。

根据《2021中国宠物医疗行业白皮书》数据，2020年中国宠物用药品产值122亿元，2015-2020年年复合增速达16.03%。而从渗透率来看，同作为刚需品类，宠物医疗行业渗透率却明显小于宠物食品行业（主粮），仍有进一步提升空间，特别是2021年犬猫的免疫率还不足50%。

目前国内宠物药品 疫苗市场总空间有望达 200 亿元。

1、标准免疫程序假设：根据世界小动物兽医师学会免疫指导小组发布的 2015 版《犬猫免疫指导手册》及硕腾、默沙东等主要宠物疫苗生产企业对犬猫标准免疫程序的建议，以宠物狗一岁前接种 3 针犬四联、1 针狂犬病疫苗，一岁后每年接种 1 针犬四联、1 针狂犬病疫苗；宠物猫一岁前接种 2-3 针猫三联、1 针狂犬病疫苗，一岁后每年接种 1 针猫三联、1 针狂犬病疫苗为标准免疫程序。

2、宠物犬、猫基础数量假设：根据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，2021年全国城镇家庭养猫数量为5806万只，养狗数量为5429万只。假设宠物犬、猫平均生存10年，且各年龄段平均分布。

3、疫苗价格假设：根据公开价格资料，假设正常状态下出厂价狂犬病疫苗20元/针，犬四联 30元/针，猫三联25元/针。

4、免疫渗透率假设：作为最基础的免疫品种，并考虑到狂犬病对人、宠的高危险性和高致死率，我们认为狂犬病疫苗免疫渗透率略高于白皮书统计的数据，而犬四联和猫三联相对较低，并且在犬猫 1 岁后免疫率出现明显下降。

根据我们以上假设和测算，我们认为目前国内宠物（犬猫）疫苗市场空间接近 20 亿元，其中狂犬病约 14 亿、犬四联 3.5 亿、猫三联 2.5 亿。再叠加宠物药品约 130 亿的总产值，目前国内宠物药品 疫苗市场总空间预计达 150 亿元。

未来随着我国养宠数量的增长和宠物主健康意识的提升，宠物药品和疫苗市场未来还有十分 广阔的空间。

国外品牌起步早市占高，国产化替代大有可为。

由于我国宠物医疗行业起步较晚，目前国内宠物药品和疫苗市场主要被国外大品牌占据。国内企业仅能够生产狂犬病、犬二联、犬四联等犬类疫苗。以宠物猫一般须打的猫三联疫苗为例，目前国内尚无厂商能够生产，市场完全被硕腾进口的“妙三多”垄断，2021年因妙三多供应紧张问题甚至还带来全国部分地区出现“疫苗荒”问题。

驱虫药方面，在犬猫驱虫药使用前十名里，国内仅有海正动保的产品能够上榜，其余都是国外品牌。而近年来随着国内宠物医疗市场逐步发展，国内龙头动保企业也逐步将目光从传统畜禽兽药疫苗扩展到宠物药品和疫苗，加紧产品研发和生产线建设，与进口产品展开竞争，未来有望逐步实现国产化替代，实现自身快速发展。

成立惠中动保全面规划宠物板块发展。

公司2021年成立了全资子公司惠中动保，完成了宠物板块研、产、销等业务体系的组建，统筹规划公司宠物板块的中长期发展。

针对犬、猫、兔等宠物用疫苗和化学药品的研发策略，公司形成了瞄准进口替代、填补国内空白、防治新发疫病等产品研发矩阵，目前多项产品的研发已经取得积极进展。

公司今年 2 月获得狂犬病灭活苗（r3G 株）的兽药产品批准文号，预计今年能够顺利上市， 猫三联、犬四联、犬二联等重要疫苗也已陆续进入临床试验和新兽药注册阶段；

化药方面，公司驱虫类药物复方非泼罗尼滴剂（倍宠恩）已经顺利取得产品批准文号，氟雷拉纳系列产品也已经取得临床试验备案批准，宠物产品矩阵逐步丰富。

营销和渠道建设方面，公司组建了专业的宠物药品营销团队，积极探索宠物医院等专业渠道推广、线下渠道建设和线上宣传推广相结合的营销策略，为顺利实现公司宠物产品的未来上市销售积累经验和能力。

我们认为，公司积极布局宠物药品和疫苗领域，多个大单品研发正在逐步推进中，未来上市后有望快速为公司贡献业绩，在宠物医疗国产替代过程中先占一城。

我们对公司主营业务做出以下拆分：

1、猪用疫苗业务：公司猪用疫苗业务可分为猪用活疫苗和猪用灭活苗两个板块，活疫苗主要包括猪瘟、蓝耳疫苗、伪狂 bartha 疫苗、胃腹二联活疫苗等常规疫苗，灭活苗主要包括猪圆环系列，伪狂基因缺失苗，圆-支二联苗，圆-副二联苗等公司自主研发的疫苗产品。

受猪价低位影响，公司22年上半年猪用疫苗销售成绩低迷，但随着 4 月以来猪价持续上行，我们判断公司下半年猪用疫苗销售形势将会有所好转。而23年、24年猪价仍有望保持相对景气位置，且随着公司伪狂新流行株、一针型圆-支二联、猪塞尼卡谷病毒疫苗等在研产品陆续通过新兽药注册，公司猪用疫苗业务有望持续增长。

预计公司22-24年猪用疫苗收入同比分别变化-4.43%、29.46%和24.12%，毛利率分别为80.00%、80.50%、80.50%。

2、禽用疫苗及抗体业务：与猪用疫苗类似，公司禽用疫苗也可分为活疫苗与灭活苗两大板块，其中公司自主研发的禽用联苗如新-支-流三联、新-流-法三联、新-支-流-法四联以及普莱柯（南京）生产的高致病性禽流感疫苗均属于灭活苗，也是公司禽用疫苗业务的主要收入和利润来源。受上半年养殖景气度较差影响，公司禽用疫苗业务表现也欠佳。

我们判断，随着下游养殖景气度逐步回升，以及公司在禽用疫苗领域的强大市占率优势，公司禽用疫苗及抗体业务有望持续保持稳步增长。而公司未来有望推出的禽腺病毒系列新品（三联、四联、五联）将进一步巩固公司在禽用疫苗领域的优势。预计公司22-24年禽用疫苗及抗体收入同比分别变化-5.71%、18.92%、14.57%，毛利率分别为59.50%、60.00%、60.00%。

3、宠物疫苗业务：公司22年成功获批生产狂犬病灭活疫苗（r3G 株），也是目前公司唯一的宠物（犬猫）疫苗。在研产品中，公司犬二联目前已经完成临床试验，即将进入新兽药注册阶段，我们判断最快24年有望上市。预计公司22-24年宠物疫苗板块实现收入100、160、325万元，毛利率分别为85%、85%、85%。

4、化药业务：公司化药业务保持基本稳健，近年来在非瘟疫情防控的带动下，消毒剂类产品销售持续增长，并且公司在促生长类抗生素产品方面布局较少，化药板块没有受到“禁抗”政策的冲击。预计公司化药业务未来仍将保持稳步增长态势，22-24年预计化药收入同比分别变化-10.00%、15.00%、15.00%。

从化药业务毛利率角度看，受上游原料药价格持续上涨以及下游产品竞争激烈影响，公司化药业务整体毛利率趋于下行。但今年以来化药原料药如氟苯尼考的价格呈现明显的走低趋势，以及公司将原料采购模式由完全分散型到混合集中型的转变，有望持续降低成本，改善化药盈利空间，预计22-24年毛利率分别为52.50%、54.88%、55.95%。

费用率方面：

1、销售费用率：受公司持续开拓养殖大客户影响，公司销售费用率有所上升，21年销售费用率为27.31%，较去年同期上涨4.59pcts，22年上半年为28.36%。

我们判断，在 22 年行情低迷的背景下，公司下游销售和推广费用将有所抬升，而随着公司与养殖大客户全面合作关系的基本建立，以及公司持续优化大客户直销模式下的预算管理和财务管理水平，未来公司销售费用率有望逐步回归。预计22-24年销售费用率分别为29%、26%、23%。

2、管理费用率：公司近年来持续推行精细化管理，管理费用率稳步下行，21年管理费用率为 8.36%，较去年同期下降 0.45pcts。

22年上半年公司部分产线受 GMP 改造停工影响管理费用有所增加。目前公司所有生产线均顺利通过新版兽药 GMP 验收，对管理费用的短期影响有望消除，而在公司持续强化精细化管理的背景下，未来公司管理费用率有望进一步下降。预计22-24年管理费用率分别为8.5%、7.8%、7%。

估值：我们预计公司2022-2024年净利润分别为2.21亿、3.17亿和4.21亿元，对应EPS分别为0.69、0.82和1.09元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为50.44、42.10、31.73倍。

猪价波动风险，动物疫病风险，疫苗研发不及预期，宠物医疗行业发展不及预期等。

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