cta高频量化套利策略 中金赛道研究，宠物保健

宠物保健旨在满足全面的宠物健康需求，行业包含宠物营养品、医疗两大细分领域，对应消费场景为日常营养补充、疾病防治。行业具备早期高成长属性，养宠保健观念转变、品质消费升级、资本入局铸就广阔发展空间。其中，我们认为宠物营养品看点为国货产品和营销创新、国产替代机会，宠物医疗领域的大型企业加强产品研发和服务，有望实现突围。

摘要

宠物保健行业快速成长，发展空间广阔。宠物保健行业定位于宠物日常营养补充和疫病防治，具体涵盖宠物营养品、医疗两大细分领域，全面覆盖宠物健康需求。据《宠物行业白皮书》、智研咨询，我们测算2021年国内宠物保健行业零售规模881亿元，仅次于宠物食品，对应2016~2021年CAGR达 34%，行业处于早期快速起步阶段。向前看，我们判断行业中长期发展空间广阔，其一为消费客群提供内源驱动，宠物主以Z世代年轻女性为主，且购买力强，这有助于养宠保健观念、消费升级，进而推升宠物保健渗透率、消费额；其二为众多资本入局，或为行业扩容提供外部助力。

宠物营养品：创新层出叠见，有望实现国产替代。当前宠物营养品子行业竞争格局分散，据《宠物行业白皮书》、前瞻产业研究院、欧睿，我们测算2021年CR5为20%，且外资占比较大。但国内企业及时把握机遇，创新增多：1）产品端，细分创新趋势明显，原料和配方创新契合精细化喂养需求，且剂型和封存工艺也令产品力提升；2）营销端，企业倾斜资源进行品牌塑造、泛娱乐营销，拓宽线上线下渠道。整体看，我们认为产品创新、营销发力是国货出圈的有力抓手，有助于推动国产替代和行业集中度提升。

宠物医疗：大型企业抢滩布局，凸显成长潜力。行业涉及疫苗药品销售，及诊疗体检服务。竞争格局上，据《宠物行业白皮书》、欧睿，我们测算2021年行业CR5为23%，这源于生产端整体起步不久、消费端医疗意识有提升空间。向前看，考虑宠物医疗壁垒较高，我们认为大型宠物疫苗药品、医院企业更有机会构筑产品、服务优势，提升自身份额。一方面，宠物疫苗药品质量为关键，企业主要通过毒株和配方研发升级，及品类创新实现质量提升；另一方面，宠物诊疗体检重在服务效果，以大型宠物医院为代表的企业正推行门店连锁化、诊疗精细化、服务数字化，这有助于高效扩张。

风险

品牌及渠道营销不达预期；产品质量安全风险；竞争加剧；疫情风险。

正文

投资观点精要

► 宠物保健赛道具备早期高成长红利：行业定位在于满足宠物全面健康需求，包含宠物营养品、医疗两大细分领域。行业处于早期起步阶段，2021年零售规模超800亿元，过去5年CAGR超 30%，养宠保健观念转变、品质消费升级、资本入局推动行业高成长；

► 宠物营养品创新为王，可看国产替代机会：竞争格局分散，且外资占相当比例，我们认为行业看点为国货产品细分创新、营销思维转变，这有助于国产替代和格局优化；

► 宠物医疗领域跑马圈地持续，关注大型企业成长潜力：宠物医疗市场份额分散，但大型企业有望突围，如疫苗药品企业着力产品研发和质量升级，宠物医院优化服务并扩张。

图表1：宠物保健行业投资观点精要图

资料来源：《宠物行业白皮书》，智研咨询，前瞻产业研究院，欧睿数据库，中金公司研究部

中国宠物保健行业发展空间广阔

“它经济”向荣，中国宠物保健早期起步

宠物保健涵盖营养品与医疗，行业处于早期快速起步阶段：近年来随养宠文化与“它经济”兴起，宠物保健行业从定位疫病防治的宠物医疗，延伸至日常营养补充的宠物营养品，类似人用保健品，从而全面覆盖宠物健康需求。据《宠物行业白皮书》、智研咨询，我们测算2021年国内宠物保健行业零售规模881亿元，至今发展仅20余载，处于早期阶段，2016~2021年CAGR为 34.1%。相比看，全球宠物保健行业经历百年积淀，发展趋于成熟，据Statista，同期CAGR为 3.7%。此外，在国内宠物市场中，2021年食品/保健/用品/服务占比35.7%/35.4%/12.8%/6.4%。

图表2：国内宠物保健行业历年规模及同比

资料来源：《宠物行业白皮书》，智研咨询，中金公司研究部

图表3：2021年国内宠物市场拆分

资料来源：《宠物行业白皮书》，前瞻产业研究院，智研咨询，中金公司研究部

横向对比看，宠物保健为宠物行业内高潜力板块：国内宠物经济最初以刚需宠物食品为主，而随居民可支配收入提高，且对养宠健康、体验重视程度加深，具有情感关怀价值的宠物保健市场崛起。据《宠物行业白皮书》，2016~2021年宠物保健市场增速明显领先，而食品、用品CAGR为 25.5%/ 10.2%，这推动宠物保健在宠物行业中占比持续提升。

图表4：国内宠物食品、用品、保健市场规模增速

资料来源：《宠物行业白皮书》，前瞻产业研究院，智研咨询，中金公司研究部

图表5：宠物保健市场规模占比明显提升

资料来源：《宠物行业白皮书》，中金公司研究部

宠物保健两大细分领域均呈快速增长：从宠物保健市场细分结构看，据《宠物行业白皮书》，2021年宠物营养品、医疗市场规模分别为154、727亿元，占比为17.5%、82.5%。近年来两大细分市场均保持较快增长：1）宠物营养品用于日常养宠场景，对宠物生理健康起营养补充作用，如护肤美毛、肠胃调理、骨骼关节保护、强化免疫等，2016~2021年宠物营养品市场规模CAGR为 22.3%；2）宠物医疗则用于疾病防治场景，一般以宠物医院为载体，由医生进行体检、诊疗后，开具疫苗和药品，2016~2021年宠物医疗市场规模CAGR为 37.7%。

图表6：宠物保健行业细分品类梳理

资料来源：《宠物行业白皮书》，信元天猫旗舰店，卫仕天猫旗舰店，淘宝网，中金公司研究部

图表7：中国宠物保健市场规模拆分

资料来源：《宠物行业白皮书》，智研咨询，中金公司研究部

图表8：宠物营养品、医疗历年市场规模及增速

资料来源：《宠物行业白皮书》，智研咨询，中金公司研究部

“她力量”消费客群，驱动行业内生增长

Z世代年轻女性引领宠物保健消费风潮：宠物保健消费群体以Z世代年轻女性为主，体现消费意愿、购买力强的特点，从需求端推动行业快速成长。1）从消费者基本属性看，年轻女性占据主力，据《京东宠物消费趋势洞察》，2019年宠物保健的女性消费者占54%，且26-35岁、25岁以下年轻人占比43%、28%；2）从购买力看，消费者呈现高学历、高收入特征，据《宠物行业白皮书》，2021年63%的宠物消费者学历在本科及以上，81%的消费者月收入超4,000元，且其中17%的消费者月收入超15,000元，这部分人群更认可科学养宠理念，因此有意愿进行宠物保健消费；3）从地域分布看，据《宠物行业白皮书》，消费者集中在高线城市，2021年一、二线城市消费者人数占比约78%。

图表9：宠物保健消费客群画像

资料来源：《宠物行业白皮书》，《京东宠物消费趋势洞察》，艾媒咨询，中金公司研究部

养宠保健观念转变及品质消费升级，驱动行业扩容：我们判断宠物保健行业有望保持快速增长，成长空间广阔，源于养宠保健观念转变及消费升级下，宠物保健渗透率、宠均保健消费额增加。且对比国内外，国内宠物保健渗透率、宠均保健消费额也有提升空间。

► 养宠观念转变，推动宠物保健渗透率提升：宠物保健消费群体以年轻人为主导，更加认可科学养宠、保健观念，据艾瑞咨询，宠物主的top3关注因素为身心健康及外在形象、身体健康、宠物情绪，占比分别为31%、28%、26%。向前看，随国内养宠保健观念转变，我们判断宠物保健需求有望普及至更多群体，从而助力渗透率持续提升。据《宠物行业白皮书》、Statista，我们测算2020年国内宠物保健渗透率为64.5%，而瑞典/英国/美国/德国达90.0%/89.0%/78.1%/69.9%。

► 消费升级及宠物年龄增长，有助于宠均保健消费额增长：已有宠物保健消费的宠物主重视产品及服务质量，并愿为优质消费支付溢价。据《宠物行业白皮书》，宠物主购买营养品时，最关注产品保健功能、用户口碑；在宠物医疗中，医疗技术、医师专业度、服务态度为关键。同时，从宠物年龄结构看，我国宠物年龄整体偏低，据《宠物行业白皮书》，2021年0~5岁、5岁以上犬数量占63%、37%，参照美国，据Wellbeing International，5岁以上犬占比达约50%，且呈上升趋势。整体看，对于宠物保健既有消费者，随消费升级、宠物年龄增长，我们认为衍生的宠物保健需求有望增多，进而推动宠均消费额提高。据《宠物行业白皮书》、智研咨询，我们测算国内宠均消费额从2017年768元上升至2021年1,034元。据Spots，2021年美国为562美元（约3,600人民币），因此国内消费额有提升空间。

图表10：宠物主养宠的主要关注因素

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表11：中国宠物犬年龄分布

资料来源：《宠物行业白皮书》，中金公司研究部

图表12：国内外宠物保健渗透率对比

资料来源：《宠物行业白皮书》，Statista，头豹研究院，Vin news，中金公司研究部 注：中国数据根据白皮书中营养品、医疗渗透率，按照市场规模加权平均测算

图表13：中国2017-2021年单宠年均保健消费额

资料来源：《宠物行业白皮书》，智研咨询，中金公司研究部 注：单宠年均保健消费额=中国宠物保健市场规模/(宠物总量*宠物保健渗透率)

图表14：宠物消费升级三阶段示意图

资料来源：《宠物行业蓝皮书》，《宠物行业白皮书》，红狗、卫仕天猫旗舰店，中金公司研究部；注：右图中图片相对大小代表市场规模相对大小

资本入局，为行业发展提供外部助力

宠物保健受资本青睐，为宠物行业最受欢迎子赛道：近年来宠物保健行业受到资本青睐，融资事件多且金额较大。据宠业家、动脉网数据，2018~2021年宠物保健领域所获融资金额整体呈上升趋势，其中2020年已披露的融资总额高达43.46亿元，主因当期新瑞鹏集团获腾讯、勃林格殷格翰等共计超42亿元的战略投资。2021年宠物保健行业获投资13次，披露具体金额的项目融资金额合计18.36亿元。此外，从宠物板块投资方向看，2021年宠物保健为最受欢迎子赛道，其融资金额占宠物整体融资金额的比例达51%。

图表15：近年宠物保健交易笔数、融资金额统计

资料来源：动脉网，宠业家，中金公司研究部；注：融资金额仅包含披露的项目

图表16：2021年宠物行业融资金额分布饼图

资料来源：宠业家，中金公司研究部；注：融资金额仅包含披露具体金额的项目

宠物医疗细分领域频获融资：从投资标的来看，融资过亿元的投资标的主营业务大多为宠物医疗及与之相关的制药和检测等，消费属性较强，瑞鹏、瑞派和宠爱国际等先行者更是多次受到资本的青睐。从资方背景和投资轮次来看，投资方企业涵盖各类投资公司，基金和腾讯等互联网公司，大部分投资着眼于B轮及以前轮次的早期初创企业。

图表17：宠物保健行业投融资事件梳理

资料来源：宠业家，投资界，中金公司研究部

宠物营养品：创新层出叠见，有望实现国产替代

竞争格局分散，国货崛起为格局优化关键

当前国内宠物营养品市场集中度较低：当前行业份额分散且外资企业占据较大比例，据《宠物行业白皮书》、前瞻产业研究院、欧睿数据，我们测算2021年宠物营养品企业CR5为20.1%，前五名企业中外资、国内企业份额为9.9%、10.2%。同时，从品牌角度看，据《宠物行业白皮书》调查，外资营养品品牌使用率高于国内品牌，2021年犬、猫营养品中较多外资品牌麦德氏、红狗RedDog、MAG、维克使用率领先，而国内仅个别品牌如卫仕、麦富迪等跻身其中。

竞争格局是怎样形成的？我们认为竞争格局分散、外资份额较大源于三点：1）国内宠物营养品行业处于早期阶段，众多企业摸索发展，差异化尚不明显，企业体量整体较小；2）外资具备先发优势，其于21世纪初便切入国内营养品市场，相比之下，同期国内宠物企业仍聚焦于刚需类宠物食品、用品，对营养品布局有限，最早于2005~2010年才陆续出现上海宠幸、雷米高等企业，这导致市场上国内、外资企业规模在初期存在差距；3）外资品牌力、产品力积累较多，如美国ALC深耕营养品40余载，旗下麦德氏品牌口碑、产品工艺较好，MAG为发展近40年的英国品牌，在中国获2021年PFA AWARDS亚宠年度大赏的经典医疗保健品牌大奖，红狗RedDog为北美宠物营养膏剂领导品牌，并与美国戴维斯兽医学院合作，品牌声誉增强。

图表18：国内宠物营养品市场竞争格局

资料来源：《宠物行业白皮书》，前瞻产业研究院，欧睿，久谦，中金公司研究部

图表19：2021年国内、外营养品品牌使用率对比

资料来源：《宠物行业白皮书》，中金公司研究部；注：图中红色为国产品牌

图表20：外资企业品牌力积累较深

资料来源：麦德氏微信公众号、MAG官网，中金公司研究部

国内企业产品创新、营销发力，有望推动国产替代：我们认为宠物营养品类似人用膳食营养补充剂，行业兼具保健、食品特征，宠物主不仅关注宠物营养品的配方、品质，而且追求新颖、潮流的产品设计，以及趣味性的品牌文化。因此，我们认为行业竞争关键在于产品对年轻宠物主的吸引，及品牌的消费者教育程度，而国内企业创新思维调整快、扩张动力明确，或有更大机会迎头追赶，进而推动国货份额提升和竞争格局趋于集中。

► 产品端：国货产品兼具创新与性价比：外资立足基础为产品配方、长期可信赖的品质，且往往背靠科研资源，如麦德氏早在1982年便与美国康奈尔、宾州大学兽医学专家合作开发产品。相比看，国内企业优势则在于产品推新快、具有性价比，这更加契合年轻宠物主需求，如雷米高推出的优益液体钙较普通宠物钙片口感、吸收率更好，麦富迪推出冻干营养素，营养成分与吸收率优于非冻干营养品，同时国内产品价格带更适合入门宠物主，如对于宠物多维片，主要国内品牌、外资品牌零售价约30~70元、50~150元/100g。

► 营销端：线上渠道优势明显，泛娱乐营销丰富：一方面，以年轻群体为主的宠物主养宠知识获取渠道丰富，如抖音、小红书、微信公众号等均可帮助宠物主种草、购物，这令行业渠道呈现社交属性。我们认为国内企业较好把握了这一机遇，如上海宠幸（卫仕）、南京谷登积极与消费者直播交互，在微信公众号提供社群福利，并进行泛娱乐营销如举办卡斯特罗犬聚会等，而外资则稳扎稳打，在营销上主要依托宠物店、展会、官方科普推送等，消费者教育力度相对有限。基于此，国内品牌在线上市场明显领先，据久谦数据，2021年线上宠物营养品CR5达60%，卫仕占27%。此外，据天猫、京东宠物，国内品牌在2021年双11期间、2022年618预售阶段销售额同比增速明显高于国外品牌。

► 并购助力国内企业扩张：并购案例多为消费品企业并购成熟的营养品资产，我们认为这也有助于国内企业获取更大份额，如健合集团于2020年收购美国品牌Solid Gold，2021年收购美国Zesty Paws，集团公告表示计划将宠物营养及护理打造为第三大发展支柱。

图表21：国内、外营养品品牌评分及粉丝数对比

资料来源：天猫，中金公司研究部 注：统计时间截至2022年6月2日

图表22：国货线上渠道市占率领先

资料来源：久谦数据，中金公司研究部

图表23：代表品牌线上购物节销售额快速增长

资料来源：天猫宠物，京东宠物，中金公司研究部；注：左图统计截至2021年11月11日，右图统计截至2022年5月31日

营养品品类细分创新，产品力持续提升

产品品类细分创新，契合精细化喂养需求：宠物营养品企业紧跟市场需求变化，近年在细分功能上创新涌现，推动产品序列逐步完善，从而满足宠物主对产品品质、精细化喂养的追求。1）以宠物护肤美毛产品为例，企业通过打磨原料、配方等开发出差异化的鱼油产品，部分产品含有高端原料如深海三文鱼、凤尾鱼等，鱼油浓度在30~80%间不等，相应产品可实现不同程度美毛效果，如中宠旗下品牌ZEAL采用深海鳕鱼作为鱼油原料，提升纯度及品质；2）对于骨骼关节保护类产品，企业通过钙源扩充、成分升级等创新，同样开发出复合钙、有机酸钙、螯合钙等差异化产品，满足不同宠物的适口性和营养需求，如乖宝旗下品牌麦富迪的液体乳钙产品采用甘氨酸钙、柠檬酸钙的复合钙源，吸收更好；3）对于强化免疫类营养品，如单一维生素升级至复合维生素，价格随之提升。整体看，随产品创新推进，宠物营养品越来越受宠物主欢迎，据伟大航路调查，2021年有意识购买各类营养品的宠物主占比达50%~80%。

图表24：宠物营养品细分创新示意图

资料来源：硕腾官网，MAG、绝魅、卫仕、红狗、宠儿香、普安特天猫旗舰店，华元宠物用品专营店，中金公司研究部

图表25：宠物维生素价格与维生素种类成正比

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中金公司研究部；注：产品价格以天猫旗舰店零售价为准，统计时间截至2022年3月14日

多维度工艺创新，支持产品质量稳定：考虑到消费者对宠物营养品存放期限、新鲜程度等要求提高，企业针对性地实行剂型、封存技术、制造工艺优化，以稳定产品质量。1）剂型上，企业开发出多种剂型以适应不同使用场景，如胶囊不易氧化，常用于鱼油和脂溶性维生素，液体和膏状产品便于宠物口服，在营养膏、维生素溶液中应用较多；2）封存技术上，企业根据不同产品特点开发出对应包装，如维生素采用罐装锁鲜、营养膏采用铝衣密封等，从而有效延长保质期；3）制造工艺上，根据营养物质性质不同，企业创新运用独特工艺来确保产品功效，如采取包埋/包被技术以保证益生菌菌群活性，通过低温冷压、rTG提纯技术分别提升卵磷脂、鱼油产品浓度。

图表26：宠物营养品工艺创新示意图

资料来源：MAG、卫仕、红狗天猫旗舰店，中金公司研究部

企业突破营销思维，增强品牌及渠道能力

品牌营销多管齐下，持续提升品牌知名度：基于年轻消费群体追求新潮、有趣的特点，国内宠物保健品牌近年来加强品牌营销，从品牌形象塑造、广告投放、泛娱乐营销等多维度发力，以提升品牌认知度：1）品牌形象上，企业通过外在标识加深品牌认知，如维斯康以“天然守护挚爱”标语突出特色，红狗更换Logo及Slogan来强化品牌理念；2）广告投放上，明星代言、商圈广告、参加展会等途径多样，如卫仕邀请胡歌代言，MAG参加亚宠展等多地展会；3）泛娱乐营销上，考虑线上流量碎片化，企业陆续布局短视频、社交平台以教育消费者，如卫仕在微博、小红书、微信朋友圈投放品牌创意短片，信元发育宝赞助宠物救助公益活动等。

图表27：宠物营养品品牌营销示意图

资料来源：红狗、维斯康、卫仕天猫旗舰店，小红书，tom.com，艾瑞网，中金公司研究部

企业全面拓展渠道，线上线下并举：从宠物营养品购买渠道看，据《宠物行业白皮书》调查数据，2021年宠物主偏好渠道主要为电商平台、宠物医院、宠物店、商超，分别有64.2%、47.9%、32.0%、18.7%的宠物主选择这四类渠道，线上线下全面涉及，其他渠道则包括犬猫舍、微信社群、海外代购、短视频平台等。近年来国内企业全面拓展渠道，一方面在线上大力******，企业纷纷通过直播带货、购物节营销、高频密集促销等手段，拓宽获客面，且企业逐步重视私域运营，如红狗建立会员群和福利机制，提高客户粘性；另一方面在线下纵深布局经销，线下渠道优势在于体验充分，企业积极渗透至商超和宠物店，如卫仕专设销售团队以拓展一、二线城市实体店合作网络，并与宠物医院合作、开发医院专用产品。

图表28：宠物营养品企业渠道拓展示意图

资料来源：《宠物行业白皮书》，大众点评，各品牌官网，中金公司研究部

营销与消费者教育逐步见效，宠物营养品销售表现亮眼：据天猫宠物、京东宠物公布数据，2021年11月11日前8小时，京东双十一的宠物肠胃调理营养品成交额同比高达 161%，且在天猫宠物双十一品牌榜中，有3个宠物营养品品牌跻身前列，我们认为这反映宠物营养品消费已受到消费者重视。同时，在2021年京东宠物双十一营养保健品牌销售额top5榜单中，两个国货品牌卫仕、信元入围，体现国内企业品牌声誉增强。

图表29：京东2021年双十一宠物营养品成交额同比

资料来源：京东宠物，中金公司研究部；注：统计截至2021年11月11日08:00

图表30：天猫2021年双十一top20宠物品牌榜

资料来源：天猫宠物，京东宠物，中金公司研究部；注：统计截至2021年11月11日23:59

宠物医疗：大型企业抢滩布局，成长潜力凸显

行业跑马圈地持续，头部企业有望突围

当前宠物医疗市场处于跑马圈地阶段，市场集中度较低：宠物医疗主要指宠物就医期间发生的产品和服务，主要包括疫苗药品、诊疗体检服务等，消费场景集中在宠物医院或诊所。据《宠物行业白皮书》、艾媒咨询、宠业家，我们测算2021年行业CR5为23.1%，我们认为集中度较低主因生产端、消费端尚未成熟，体现在企业起步不久正在跑马圈地、宠物主消费意识有提升空间。行业前五名企业中国内、外资企业份额为11.9%、11.2%，两者错位竞争，外资深耕疫苗药品，产品力占优，如勃林格、硕腾、礼蓝等，国内企业则在宠物医院上初具规模，如新瑞鹏、瑞派等。此外，据《2021中国宠物医疗行业白皮书》，全国宠物诊疗机构数量超18,000 家，其中个体经营机构（门店少于5家）占比高达80%，侧面反映行业格局分散。

图表31：宠物医疗竞争格局

资料来源：《宠物行业白皮书》，公司公告，欧睿数据库，中金公司研究部

图表32：宠物医疗企业主要类型

资料来源：各品牌官网，中金公司研究部

宠物医疗行业壁垒较高：1）宠物诊疗体检：行业壁垒较高，宠物医院本质是为宠物主提供服务，背后需要依靠诊疗化验、手术设备、实验室等硬件，以及专业医生、运营管理、品牌营销等软件。从国内外大型宠物医院来看，如国内新瑞鹏集团配备呼吸******机、高频X线机、生化分析仪、全自动输液泵、血细胞分析仪等多种先进设备，并与国内多个高校合作以储备人才，美国VCA拥有超60家动物医疗研究实验室。同时，宠物医院盈利能力较强，据《2020中国宠物医疗行业白皮书》，宠物医院整体的成本由人工、药品和耗材、房租、市场推广等构成，利润率平均为20%，且有29%的医院利润率高于20%。2）宠物疫苗药品：该领域同样存在较高壁垒，产品质量与防治功效为关键，且背后研发周期近10年。从全球领先企业来看，在宠物疫苗药品领域的发展皆从研发大单品开始，较高研发费用投入、人员资质不可或缺，如硕腾、礼蓝、威隆等研发费用率约5%~10%，2021年威隆研发人员中的高级科学家数量占比达28%，且威隆旗下研发活动聚焦宠物业务，2017~2021年礼蓝动保的专利数量从3,000增至6,500个，反映企业对于研发的重视。

图表33：宠物医院成本拆分及利润率

资料来源：《宠物医疗白皮书》，中金公司研究部

图表34：宠物疫苗药品代表企业研发费用率、专利、人员数量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

大型企业加快产业链延伸及规模扩张，关注成长潜力：考虑宠物医疗行业重研发、人才及管理，我们认为这需要依靠资本及研发实力支持，因此在当前行业玩家中，我们认为大型企业有更大机会脱颖而出，实现自身规模扩张或顺利转型，可关注三类：

► 畜禽动保企业延伸宠物疫苗药品：外资企业为先驱且积累深厚，国内企业在转型初期。如当前国内宠物医疗市场龙头硕腾、勃林格殷格翰等早在20世纪便从畜禽动保切入宠物疫苗药品，采用自主研发驱虫药、皮炎药等大单品，及并购优质宠物疫苗、医疗器械标的等方式实现扩张。硕腾、礼蓝宠物业务历经约30载积累，已替代畜禽动保业务成为最主要业绩来源，2021年两者宠物业务收入占比达60.3%、49.3%。相比看，国内企业在2015年后才逐步布局宠物疫苗药品业务，且当前收入贡献较少，如普莱柯、中牧股份、生物股份、科前生物等从猪用和禽用产品向宠物疫苗药品延伸，瑞普生物开发药品、生物制品，2021年宠物业务收入同比 20.7%至0.26亿元，并参股瑞派宠物医院。

► 宠物医院扩张规模：国内企业优势明显，且与疫苗药品企业错位竞争。当前头部宠物医院均为国内企业，我们认为其通过连锁门店实现高效扩张，单店模型相对成熟，且在硬件设备、管理等方面也具有规范标准，受到消费者认可，这令外资企业切入难度较大。同时，国内企业并购也有助于快速发展，如2019年瑞鹏与芭比堂、安安宠物医院等并购重组为新瑞鹏，2022年瑞派收购南昌众泰宠物医院等，未来进一步扩张动力在于医生、实验室等软实力的培养。此外，我们认为宠物疫苗药品企业、医院分处产业链上、下游，核心能力分别在于产品研发、优质服务，两类企业呈错位竞争，且参考海外，如硕腾、礼蓝等专注产品研发生产，VCA聚焦宠物医院扩张。

► 互联网平台试水线上宠物医疗：考虑线下宠物医院的诊疗、体检费用往往较高，且部分宠物主担心价格不规范、不透明等，2021年百度率先与新瑞鹏合作，上线私人宠物医生服务，其后京东也上线京东健康宠物医院。我们认为互联网平台优势在于便捷、费用优惠，有助于对接宠物轻症、营养护理等日常医疗需求，但更多疾病诊疗、体检等服务仍有长期提升空间。同时，互联网平台往往依托宠物医院资源，为宠物提供线上服务，2021年至今处于早期试水阶段，我们认为短期内尚未与其他企业形成明显竞争。

图表35：硕腾从畜禽动保业务延伸至宠物医疗

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部；注：2009-2021年数据来自硕腾公告，2001-2006年数据来自辉瑞报表收入拆分的动保部分，2007-2008估算得到

疫苗药品质量提升，研发迭代支持

宠物疫苗药品品类创新，覆盖多元受众：疫苗方面，企业根据犬猫和疾病类型不同，具体开发猫鼻支、猫瘟、犬瘟、狂犬病疫苗等核心疫苗，及猫白血病、犬副流感疫苗等非核心疫苗，对于核心疾病往往通过多联疫苗实现一针多防，更有助于推广，而对于非核心疾病疫苗则根据宠物主消费能力、宠物自身需要提供。同时，对于宠物药品，企业根据宠物类型、体型、场景、治疗范围等作出创新，匹配多元需求，以驱虫药为例，根据场景不同分为外驱、内驱、内外同驱，根据宠物体型大小分为不同剂量，以及虫谱范围不同，灵活满足不同驱虫需要。

图表36：宠物疫苗药品细分创新

资料来源：硕腾官网，大宠爱、福来恩、爱沃克天猫旗舰店，中金公司研究部

研发不断突破，宠物疫苗药品质价齐升：早期国内宠物疫苗药品多为进口成熟产品，国内企业聚焦畜禽产品，在宠物领域研发投入有限。近年来国内企业加大研发力度，通过疫苗毒株研发、技术打磨创新，产品质量提升，我们认为国内外研发差距有望逐步缩小。

► 宠物疫苗毒株研发支撑迭代，多联疫苗实现一针多防：毒株研发上，企业根据宠物疾病的流行情况和发展阶段，适时调整疫苗毒株，有助于免疫原性提高，如中牧在犬四联疫苗中，采用本土犬腺病毒YCA18株，且对犬瘟热毒株进行复壮处理。多联相关技术上，考虑宠物易产生应激，企业开发出一针预防多种疾病的疫苗，如美国硕腾的犬五联、犬八联疫苗，中牧、科前的犬四联疫苗等。同时，2021年瑞普生物的猫三联、犬四联疫苗获农业部临床试验审批。

► 宠物药品配方研发优化，产品体现溢价：以代表产品宠物驱虫药为例：1）安全性为最基本标准，据《宠物行业白皮书》，2021年80.9%的宠物主购买驱虫药时最关注因素为安全性。据此企业注重产品安全，如大宠爱通过配方研发，产品主打不含农药成分、安全温和、无惧宠物舔舐；2）适口性可减少宠物服药的抗拒，内驱驱虫药通常模拟食物口感口味，如福来恩在药片中加入牛肉，以提高适口性；3）驱虫药的广谱性即覆盖虫子种类多少，同样受宠物主关注，虫谱更广、内外同驱的驱虫药往往价格更高。

图表37：宠物疫苗研发创新示意图

资料来源：公司公告，硕腾官网，兽药信息网，中牧生物搜狐博客，中金公司研究部

注1：FCV即猫杯状病毒。

注2：妙三多原为辉瑞旗下富道的产品，硕腾原为辉瑞旗下动保部门；富道后被勃林格殷格翰收购。

注3：普莱柯狂犬病灭活疫苗已获兽药产品批准文号；瑞普犬四联疫苗已获得临床试验批准。

图表38：宠物多联疫苗体现溢价

资料来源：养猪信息网，华中农业大学动物医院，维宠宠物，宠略论坛，中金公司研究部

图表39：宠物驱虫药价格与虫谱范围正相关

资料来源：大宠爱、福来恩、海正动保天猫旗舰店，中金公司研究部 注：产品价格以天猫旗舰店到手价为主，统计时间截至2022年3月14日

诊疗体检连锁化、精细化、数字化，“它健康”服务更优

宠物诊疗体检服务发展前景向好，呈现连锁化、精细化、数字化趋势：国外宠物医疗服务最早起步于英国工业革命后，而国内较晚，1985年中国农业大学动物医学院开设全国第一个公立性质的小动物门诊部后，宠物诊疗才开始进入大众视野，其后随宠物医院企业诞生，宠物体检等服务陆续扩充。向前看，随宠物主多样需求增加、宠物医院经营完善，我们认为诊疗体检服务呈现连锁化、精细化和数字化三大趋势，行业内服务优化令消费者体验改善。

连锁化为企业扩张的最重要手段之一：1）从经营主体看，据《2021中国宠物医疗行业白皮书》，全国宠物诊疗机构数量超18,000 家，同比 12.5%，其中连锁机构（门店超5家）数量占比仅20.1%，同比 4ppt。而其余多数为个体经营机构，其宠物诊疗设备、医生专业技术、服务差距较小，且少有正规宠物体检，这导致消费者体验和粘性较弱。2）大型宠物医院把握以上痛点，先通过连锁化实现硬件设备快速复制，再进行医生团队、运营策略、市场营销、供应链体系等赋能，借此扩大医院规模，并巩固自身竞争力。据浙江芭比堂微信公众号披露，截至2022年3月，新瑞鹏集团（旗下包括瑞鹏、芭比堂、宠颐生等宠物医院）共拥有1,600家以上连锁门店，均由集团旗下各连锁品牌指导医疗设备配置和装修，在就诊流程、科室设置、医院管理等方面采取标准化方式。整体看，我们认为连锁化经营有助于稳定医院服务质量，增强品牌声誉。

图表40：宠物医院连锁化示意图

资料来源：瑞鹏宠物医院官网，芭比堂宠物医院官网，中金公司研究部

宠物医院服务精细化，提升客户粘性：1）医疗服务上，宠物医院问诊专科化趋势明显，据《2021中国宠物医疗行业白皮书》，截至2021 年 7 月底，全国近 64% 机构开设专科业务，北京上海两地有超过 75% 的医院都开设了专科。同时，大型医院如瑞鹏、芭比堂等具备较多分级的医疗学科，从原有的内外两科细分出肾脏科、肿瘤科，并专设骨科、眼科等。大型宠物医院设置规范的就医流程，挂号、检查、问诊、治疗、医嘱等流程划分明确，且具备现代化诊疗手段，如核磁共振、PCR基因检测、微创手术等已逐步替代简单的用药和手术；2）跟踪服务上，上门诊断、定期定制化配送产品、回访推荐等服务开始应用，当前以一、二线城市为主。整体来说，通过精细化的医疗和跟踪服务，宠物主需求得到更多满足，这也有助于客户粘性和服务溢价提升。

图表41：开展专科的宠物医院数量占比

资料来源：《2021年中国宠物医疗行业白皮书》，中金公司研究部

图表42：宠物医疗、跟踪服务精细

资料来源：福懋宠物医院官网，芭比堂宠物医院官网，联合动物医院官网，深圳商报，中金公司研究部

数字化服务有助于改善宠物主体验：在线上消费普及、新冠疫情催化下，线上宠物医疗服务需求增加，这对企业线上服务流程、便捷性、顺畅度都提出更高要求。当前国内宠物医院积极搭建数字化平台，如新瑞鹏依托微信公众号构建四大服务功能，含健康提醒、在线问诊、预约就诊、在线商城，宠物主可在就诊前，根据健康提醒及时自诊，并在线咨询、获取电子处方；就诊时，宠物主可通过提前预约，节省等待时间；就诊后，可通过在线商城，享受药品配送到家服务。此外，近期百度、京东健康等互联网平台均布局线上宠物医疗服务，为宠物主和医院建设高效枢纽，如京东健康宠物医院开设多个科室、宠物医疗卡服务等，且医生开具药品由平台直接配送。向前看，我们认为数字化有助于宠物医疗资源聚合、服务效率提升，进而优化消费者体验。

图表43：瑞鹏宠物医院数字化服务体系

资料来源：瑞鹏宠物医院微信公众号，中金公司研究部

投资建议及风险提示

投资建议总结：宠物保健行业定位在于满足全面的宠物健康需求，包含宠物营养品、医疗两大细分领域，分别针对日常营养补充、疾病防治。行业处于早期起步阶段，我们认为养宠保健观念转变、品质消费升级、资本入局有望推动行业保持较快增长。宠物营养品领域看点为国货产品及营销创新、国产替代机会，宠物医疗领域的大型企业依托产品研发和服务经验，具备较强成长潜力。

风险提示：1）品牌及渠道营销不达预期：国内宠物保健行业尚处于早期发展阶段，宠物保健品牌认知度相对较低，需要进行消费者教育及较多费用投入，这导致国内企业品牌及渠道推广的机会与风险并存；2）质量安全风险：宠物主视宠物为自己的亲人、孩子，因此宠物保健产品的安全性尤为重要，在配方和毒株研发、原料采购、质量管控、储存运输等多重环节中，如产品质量出现问题，或影响企业声誉及销售；3）市场竞争加剧风险：随国外企业进入、国内企业纷纷加大宠物保健布局、资本入局，如国内宠物保健市场竞争加剧，企业或面临价格战、大量费用投入、盈利能力受限等风险；4）疫情风险：近期新冠疫情反复，从需求端看，宠物主消费需求减弱；从供给端看，企业产品生产及销售物流受阻，或将影响企业正常经营。

文章来源

本文摘自：2022年6月6日已经发布的《宠物保健：鼎革创新，藏器待时》

张宇茜 SAC 执业证书编号：S0080521090011

郭海燕 SAC 执业证书编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。