生物学最新研究成果报告：科前生物研究报告春江水暖

（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特、戴一爽）

1.1 兽用生物制药领军企业

科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头。公司成立于 2001 年，专注于兽用生物制品 研发、生产、销售及动物防疫技术服务，完成了畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗 等领域产品的布局，主要产品为猪用非强制免疫疫苗。公司是国家首批“国家高 新技术产业化示范工程”重点高新技术企业，于 2020 年 9 月在科创板上市。

公司产品市场优势显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、猪胃肠炎、腹 泻二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。

自上市以来，科前生物股权结构稳定，武汉华中农大资产经营有限公司持有公司16.77%的股份，为第一大股东。创始人陈焕春、金梅林、何启盖、方六荣、吴斌、 吴美洲、叶长发等七名自然人共持有公司 56.57%的股权，七人为一致行动人。公 司旗下布局两家全资子公司和一家间接控股子公司。

1.2 财务分析：盈利能力优秀

1.2.1 营收利润波动增长

受到猪周期影响，公司业绩波动较大，但整体来看，营收、净利润均呈现波动上 行态势。2019 年，受非洲猪瘟影响，生猪存栏大幅下降，导致公司收入和利润双 双下滑。除 2019 年外，其他年份营收和利润均为正增长。2021 年，公司实现营 业收入 11.03 亿元，同比增长 31%；归母净利润约为 5.71 亿元，同比增长 27%。 2022 年 H1，下游养殖行业深度亏损，公司营收、利润同比下行；Q3 随着猪价超 预期上涨，收入和利润同比降幅显著收窄。

猪用疫苗是公司的核心产品，贡献公司绝大多数利润。拆分公司产品，主要可分 为猪用疫苗、禽用疫苗和其他业务。其中，猪用疫苗是公司最主要的产品，2021 年猪用疫苗占公司总营收比重达 96%，占利润比重达 98%。

公司的营收、利润增速与猪价高度正相关。2020Q4-2021Q1 猪价处于高位，这两 个季度公司的营收同比增速分别为 144%和 102%，净利润同比增速分别达到 279% 和 148%。而在 2021Q2-2021Q3，猪价快速下行期，公司业绩增速也随之下滑。

1.2.2 盈利能力行业领先

公司毛利率处于行业较高水平，其中主要产品猪用疫苗的毛利率近五年保持在 80%以上。毛利率高主要由于疫苗技术门槛较高，产品价格相对较高，且成本控制较 好。但近年来行业竞争加剧，下游议价权提高，行业整体毛利率有所下行。

1.2.3 费用控制水平良好

公司三项费用率保持稳定。近年来公司管理费用稳中有升，平均值约为6%。2022 年 H1 管理费用率有所上升，主要由于营收大幅下降，而管理费用没有同比例下降。 销售费用率稳定在 14%上下波动。财务费用率逐年下降，主要由于利息收入逐年 增加。

2.1 猪周期上行期市场苗弹性大

2.1.1 猪价与疫苗销量成正向关系

从历史数据来看，猪价与疫苗销量呈现同向变化，且领先疫苗销量3-4个季度。我 们将月度平均猪价与月度疫苗批签发数据进行拟合发现，疫苗销量与猪价前置 11 个月的数据解释效果最佳。猪价上行阶段往往是养殖户经历了一轮深度亏损后， 当现金流有所修复，才开始加大疫苗购买量。猪价下行阶段，只有当进入深度亏 损，才会减少疫苗的使用。因此理论上疫苗的销量滞后于猪价的上下行。 此外，当存栏出现大幅下行，疫苗销量也可能出现大幅下滑。疫苗销量降幅最大 的一轮周期是在 2019 年，当时受到非瘟影响，生猪存栏大幅受损导致疫苗销量骤 降，2019 年全行业疫苗批签发量同比-37%。 我们预计本轮周期疫苗销量将与猪价形成共振。在本轮周期中，从移动平均数据 来看，今年5月疫苗销量已经出现拐点，与猪价拐点基本一致；从单月销量来看， 10 月份出现拐点。当前养殖户全面盈利，存栏的波动幅度不大，疫苗销量下滑的 可能性不大。

我们认为，当前猪价的上行对疫苗销量的影响与 2015年相似。2015年，年度平 均猪价涨幅 15%，对应次年疫苗销量同比上行 25%。 预计 2023 年猪价行情全年处于较高位置，我们假设 2022、2023 年全年平均猪价分别为 19.2 元/kg、21.6 元/kg，同比分别-5%、 12%，对应 2022、2023 年 全行业疫苗销量同比-5%、 15%。 我们预测 2024 年平均猪价 18.2 元/kg，养殖企业仍有利润，预计疫苗销量仍将 惯性小幅上行 8%。

上市公司业绩印证了动保与猪周期的高度相关关系。动保企业营收利润与养殖企 业走势基本一致，同时，动保企业的业绩波动幅度小于养殖企业。在猪周期上行 期，虽然猪只数量减少，但由于猪价上行，养殖户有更强的意愿使用兽药，头均 用药量和兽药价格都上涨，带来总体营收上行；而在猪周期下行期，猪只数量增 加，猪价下跌，养殖端用药意愿下降，头均用药量下跌，兽药价格下跌，带来总 体营收下降。

生猪养殖板块和动保板块股价走势相近或略滞后。前几轮猪周期中，基本呈现同 涨同跌。但在最近一轮周期（2018 年-2022 年）中，生猪养殖板块领先动保板块 上行。本轮周期中，非洲猪瘟于 2018 年 8 月传入我国，生猪养殖板块从 2018 年 9 月开始上涨，而动保板块从 2019 年 3 月才开始上涨行情，养殖领先于动保板块 6 个月，与二者基本面的回暖顺序一致。

动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近， 但当前两者估值水平背离较大，养殖板块估值快速回升，而动保板块估值仍位于 谷底。截至 2022 年 11 月 14 日，动保板块 PB 仅为历史 13%分位数（2006 年初 至今），生猪养殖板块 PB估值约为历史 53%分位数。我们认为，在业绩回暖确定 性较强的情况下，动保将迎来估值修复。

2.1.2 非强制免疫疫苗弹性大

我国兽用生物制品按针对的疫病可分为国家强制免疫（强免）和非国家强制免疫 （非强免）两类。 强免兽用生物制品是国家对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强 制免疫所使用的疫苗产品，销售渠道以政府招标采购为主。强免疫苗又称政府 苗。目前猪用疫苗中，只有口蹄疫疫苗是强免疫苗。 非强免兽用生物制品是除政府采购外，以市场途径销售的兽用生物制品，包括 市场苗、诊断试剂、血清、卵黄抗体等。非强免疫苗又称市场苗。

非强免疫苗销量波动大于强免疫苗。 2019 年非洲猪瘟背景下，各类猪用疫苗批签发次数均有所下降，其中，猪圆环 疫苗同比-45%、猪伪狂犬疫苗同比-42%、猪流行性腹泻疫苗同比-31%，猪细 小病毒疫苗同比-19%，猪口蹄疫疫苗同比-17%。 2020 年产能修复年份，猪伪狂犬疫苗同比 96%、猪细小病毒同比 70%，猪流 行性腹泻疫苗同比 69%，猪圆环疫苗同比 52%，猪口蹄疫疫苗同比仅 7%。 随着 2022 年 H2 猪价回暖，2023 年疫苗销量将显著修复，并且市场苗的修复程 度将显著好于强免疫苗，其中，猪伪狂犬、猪圆环、猪流行性腹泻与胃肠炎疫 苗将会是弹性最大的三大品类。

2.2 下游需求驱动行业规模提升

2.2.1 生物制品增长空间大

我国兽药产品分为生物制品、兽用化学药品和中兽药。生物制品又以兽用疫苗为 主。生物制品市场增速快于行业整体增速。2020 年国内兽药市场销售额为 621 亿 元，同比增长 22%；其中，兽用生物制品销售额为 162.4 亿元，同比增长 37%。

养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大，产能向头部集中。近年来我国生猪 养殖行业结构发生显著变化：饲养场户总量快速下降，规模化趋势逐渐显现。禽 类养殖企业规模化程度偏低，但规模化趋势明显，提升空间显著。规模化养殖企 业使用兽药的意愿更强，促进兽药行业规模扩大。

我国兽用生物制品占比仍有一定增长空间。根据 Grand View Research 数据， 2021 年全球兽药市场规模约为 294 亿美元，其中生物制品占比约为 36.3%。相比 之下，我国 2020 年生物制品市场销售额的占比仅为 26%。随着“养大于防，防大 于治”的思想在养殖行业渗透，疫苗的渗透率有望进一步提升。

2.2.2 宠物动保蓝海扬帆起航

多因素推动我国宠物行业发展，宠物市场规模逐年扩大。我国经济的发展和个人 财富的增加为宠物行业的快速发展奠定基础。城镇化水平的提升、独居人群数量 增加、人口老龄化的加剧和养宠观念的转变，人们养宠需求不断扩大。据艾媒咨 询数据，我国的宠物市场规模逐年增长，从 2015 年的 978 亿元快速增长到 2021 年的 3942 亿元，复合增速 26%。

宠物家庭渗透率提升空间仍然较大。在 2015 年到 2019 年期间，我国城镇家庭的 宠物渗透率从 10%增长到 23%，而美国宠物家庭渗透率至 2021 年已达到 70%， 相较于宠物市场已基本成熟的美国的宠物家庭渗透率，我国目前的宠物家庭渗透 率提升空间较大。伴随着中国人均收入在未来进一步提升，以及生育意愿的下行， 我国的宠物家庭渗透率会继续提升，我们预计养宠人数将持续增加。

宠物疫苗渗透率有待提高，国产化替代空间大。中国宠物数量不断增加，将带动 宠物用药市场的增长。《2021 年中国宠物行业白皮书》显示，2021 年宠物消费中， 医疗消费占比近 30%。2021 年，我国宠物整体免疫率仅为 46%，而中老年宠物免 疫率仅为 31%，还有很大的提升空间。而目前国内宠物药品、疫苗市场主要由外 资企业主导，国产药品、疫苗则刚刚兴起，国产品替代空间较大。

宠物消费端的消费意愿较强，宠物药市场前景广阔。养宠人群年龄集中在 85及 90 后，宠物主文化程度较高，对新事物的接受意识强，注重宠物健康保护，且收入 整体较高，购买力较强，价格敏感性较低，更易购买高价优质宠物药品。我们认 为养宠率和宠物药渗透率仍将逐年提高，预测未来几年我国宠物用药市场规模将 维持较快的增速。

2.3 产业结构优化市占率提升

国内兽用生物制品生产企业规模相对较大，行业集中度较高。2020 年，我国共有 119 家兽用生物制品生产企业。其中大型企业有 24 家、占生药企业总数 20%；中 型企业有 76 家、占比 64%；小微型企业有 19 家，占比 16%。行业集中度已经较 高。2020 年，我国兽用生物制品销售额为 162 亿元，前 24 家大型企业实现销售 额 120 亿元，占比 74%。

政策不断驱动兽药行业健康规范发展，产业集约化加速。兽药 GMP（Good Manufacturing Practice）即兽药良好生产规范。2020 年 4 月，农业农村部办公厅 印发《兽药生产质量管理规范检查验收评定标准（2020 年修订）》即新版的兽药 GMP。同期发布了第 293 号公告，要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日 前达到新版兽药 GMP 要求。 新版兽药 GMP 提高了准入门槛，将全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准， 遏制低水平产能重复建设。在硬件方面，新版 GMP 提高了净化要求和特殊兽药品 种生产设施要求；在软件方面，提高了企业质量管理要求。此外，提高了企业生 物安全控制要求，对兽用生物制品生产、检验中涉及生物安全风险的厂房、设施 设备以及废弃物、活毒废水和排放空气的处理等，进一步提出了严格要求。 新版 GMP 的实施意味着行业竞争格局优化，头部企业优势愈发凸显。自 2018 年 以来我国兽药生产企业逐年递减，中国畜牧兽医年鉴显示，截至 2020 年底我国共 有兽药生产企业 1633 家。而国家兽药数据库显示，截至 2022 年 11 月 11 日，获 得新版兽药 GMP 证书的生产企业只有 1233 家，与 2020 年数据相比-24%。预计 后续兽药生产企业数量继续下降，产能进一步向头部集中。

下游养殖端的规模化也驱动了动保行业集中度提升进程。规模化养殖集团一般具 有严格的供应商遴选体系，对兽药企业的产品疗效与质量有更为严格的考量，更 倾向于与大型兽药企业建立稳定的合作关系以保障养殖安全。因此，随着生猪养 殖行业向头部集中，行业集中度将获得进一步提升。

3.1 强劲的研发能力是公司的根本优势

3.1.1 创新为魂人才为先

公司竞争优势来源于产品与渠道两方面，其中产品领先为最重要的优势。而产品 优势又可分为毒株优势和工艺优势，其根源在于公司强劲的研发能力。 公司研发投入逐年增长。2021 年公司研发支出 8000 万元，同比增长 35%，占营 收比重约 7.25%，在行业中处于中等水平，2022 年截至三季报，公司研发支出位 于行业第 4，较去年同期提升 18%，研发支出占营收比重达到 10%，居行业第一。

公司重视人才储备，2021年研发人员大幅扩张，在行业中排名靠前。2021年，公 司共拥有研发人员 284 名，同比增长 57%，同行业中仅次于中牧股份、瑞普生物 和生物股份；公司研发人员占比高达 33%，位居行业首位。

公司拥有一支专业能力过硬的年轻研发团队。公司研发人员整体年龄较为年轻， 86%的研发人员年龄在 40 岁以下；学历水平总体较高，学历在硕士及博士研究生 以上的研发人员占比近 60%。公司研发人员涵盖了预防兽医学、动物医学、动物 科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等领域的专业人才，充足的人才储备成 为公司持续创新和发展的基础。

公司股东及管理层具有丰富的研发经验和实务经验。董事长陈焕春为中国工程院 院士，华中农业大学的博士生导师，陈院士是国内兽用生物制品行业尤其是伪狂 犬病领域的权威专家。

公司注重人才激励，提升员工积极性。公司于 2021 年 9 月 8 日公告授予限制性股 票 370.57万股，激励总数占当时总股本的比例为 0.8%。此次“限制性股票激励计 划”的激励对象包括公司的高管及核心技术人员等，首次授予人数 168 人。

股权激励计划的业绩考核指标为：以 2020 年的营业收入为基数，2021 年、2022 年和 2023 年的营业收入增长率分别不低于 30%、60%、80%。

3.1.2 机制灵活产品丰富

公司重视研发创新，建立了自主研发与产学研合作相结合的科研体系，与华中农 大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系。

产学研合作机制：兽用生物制品的研发具有周期长、难度大、风险高的特点， 仅依靠企业本身的研发实力难以快速完成研发任务，因此公司与华中农大合作 进行研发工作。华中农大拥有农业微生物学国家重点实验室，且公司创始人在 华中农大担任教职，二者的合作具有深厚的基础。

第三方合作机制：公司与第三方联合开发，形成的知识成果由合作各方共同享 有。目前与公司进行合作研发的其他科研院所及兽药企业主要包括中监所、哈 兽研、中国动物疫病预防控制中心等。

独立研发模式：公司建立了自主研发的完整体系和独立的研发团队，具备独立 完成新兽药研发过程中全部环节的能力。

公司科技创新平台完备。公司设立博士后科研工作站，2015—2020 年间先后被认 定为湖北省企业技术中心、湖北省动物生物制剂工程技术研究中心、动物生物制 剂湖北省工程研究中心、农业部动物生物制剂创制重点实验室、国家企业技术中 心、湖北省动物疫病防控技术创新中心。此外，公司与华中农大共同建立湖北省 校企共建动物生物制品研发中心。 拟建设 P3 实验室进一步提升研发能力。2022 年 10 月，公司宣布拟向实控人定向 增发股票募资 1.62 亿元，用于建设高级别动物生物安全实验室，助力公司开展高 致病性病原微生物病原学、流行病学研究及相关疫苗、诊断试剂、治疗性生物制 剂等产品和防控技术的研究开发，将显著提升公司的研发能力和核心竞争力。 公司在兽用生物制品领域取得了众多技术成果。截至 2022 年 6 月末，公司已获得 38 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29 项，与第 三方合作研发取得新兽药注册证书 8项，独立研发取得新兽药注册证书 1 项；已累 计申请国家发明专利 120 件，获得授权国家发明专利 53 件，其中公司独有发明专 利 40 件，与华中农大等单位共有专利 13 件，其中 2022 年上半年获得 7 件。公司 共获得 2 项国家科学技术进步奖二等奖、6 项湖北省科技进步奖一等奖、5 项国家 重点新产品证书。 公司产品覆盖生猪各个生长阶段的多种疾病，为不同猪群提供对应的生物安全解 决方案。

公司将不同药品组合，提供整体解决方案，更好地帮助猪场进行疾病净化。例如： “猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)” “猪伪狂犬病灭活疫苗”可用于规模 化猪场伪狂犬病的净化； “猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗(TJ 株)” “猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗”针对 的是冬春季节商品猪咳嗽、流涕、喘气等问题； “猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株 AI1102-R 株)” “猪传染 性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株 AI1102 株)”可用于近年来流行 的猪流行性腹泻变异病毒的防控。

3.2 毒株 工艺双管齐下 共筑产品竞争力

3.2.1 猪伪狂犬病疫苗：最适应本土的毒株

猪伪狂犬疫苗是科前生物的拳头产品，公司的猪伪狂犬病疫苗销量连续多年市场份额第一。伪狂犬病病毒（Pseudorabies Virus，PRV）具有宿主范围广、致病性 强、变异速度快等特点，易引起家畜和某些野生动物急性传染病，其中对猪的影 响最大。2011 年以来，我国出现了变异的 PRV 毒株，该变异毒株致病力大幅增强， 对各个年龄段的猪群都有影响，目前还没有有效的治疗措施，传统疫苗的保护率 也有所下降，伪狂犬病成为是危害全球养猪业最严重的传染病之一。

防治猪伪狂犬病最有效的措施是疫苗接种。猪伪狂犬疫苗是渗透率仅次于猪瘟、 口蹄疫疫苗的第三大免疫疫苗。目前商品化的猪伪狂犬病疫苗主要可分为灭活疫 苗和活疫苗。灭活疫苗使用已经失去扩增能力的病原微生物作为抗原，没有致病 性，通常只引起体液免疫应答，不会引起细胞免疫；而活疫苗具有扩增能力，可 以在动物体内短暂扩增从而增加抗原量，会诱导细胞免疫但不会引发疾病，免疫 效果维持时间比较长。

公司猪伪狂犬疫苗种类齐全，是市场上少有的兼具活疫苗和灭活疫苗的兽用生物 制品企业。活疫苗和灭活疫苗配合使用对于规模化猪场伪狂犬病的净化效果更佳。

目前，市面上常见的伪狂犬疫苗主要如下表所示，其中最为传统和主流的为 Bartha-K61 株疫苗。Bartha 毒株在欧洲地区应用几十年，实践证明免疫效果较好， 加之价格便宜，在很长一段时期内 是猪场防控伪狂犬的主流疫苗。目前广泛使用 的 Bartha-K61 株疫苗是由中国农业科学院哈尔滨兽医研究所研制生产的 PR 弱毒 冻干疫苗。该毒株也是目前伪狂犬疫苗市场生产企业最多的毒株，截至 2022 年 9 月，已有数十家厂商获得该疫苗生产批文。

自 2011 年以来，随着伪狂犬病毒在我国发生变异，Bartha-K61 传统毒株疫苗对 变异毒株的防控效果弱化。科前生物研发出了更适应本土病毒的猪伪狂疫苗。公 司的猪伪狂犬病活疫苗（HB－98 株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，更 适用于我国本土生猪养殖业。

2003 年由陈焕春院士引领的华中农业大学动物传染病实验室率先在我国流产母 猪中分离鉴定出伪狂犬病毒，并命名为鄂 A 株。随后以此为种毒，应用分子基 因工程技术研制出具有完全自主产权的猪伪狂犬活疫苗 HB-98 株。与国外的伪 狂犬病活疫苗相比，HB-98 株更符合我国遗传背景，具有稳定性高、针对性强、 安全性好、免疫原性强等特点。

2016 年公司推出猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）。该疫苗毒种筛 选于国内临床分离的 1000 多株流行菌株，为最适合国内猪群应用的优势毒株。 作为三缺失（TK-/gE-/gI-）疫苗，安全性更好。

2021 年公司推出猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗（HNX-12 株），不仅对亲本 毒株 HNX 株有良好的免疫保护力，同时对经典毒株 Ea 株也有良好的免疫保护 力。该产品专门针对变异毒株，可解决经典毒株疫苗不能完全免疫变异毒株攻 击的情况，具有同源性高、针对性强、基因缺失、高效纯化、抗原纯净等特点。 公司核心生产工艺为猪伪狂疫苗产品带来更多优势。公司保护剂技术被应用在猪 伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）上，有效解决了冻干活疫苗保存和运输 的难题，相比同类产品，保存期大幅延长。

公司 HB-98 毒株经久不衰， HB2000 株有望逐渐打开局面。从历年疫苗签发数据 来看，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98）株是公司最主要的伪狂疫苗产品，从 2014 年 至今平均占公司伪狂疫苗签发次数的 66%，但近年来占比呈下降趋势，从 2014 年 的占比 71%降至 2022 年的 62%。其次为猪伪狂犬病灭活疫苗（鄂 A 株），近年 来平均占比约 16%。猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）则增长较快， 自 2016 年推出至今平均占公司伪狂疫苗签发比重的 11%。而伪狂犬病活疫苗 ( Bartha-K61 株)的增长则停滞，占公司签发批次总比重从 2014 年的 18%降至 2022 年的 7%。 新产品猪伪狂犬、猪瘟二联活疫苗注册中。猪伪狂犬和猪瘟的免疫程序一致，公 司即将推出伪狂-猪瘟二联苗，市场份额仍有提升空间。

3.2.2 猪胃流二联苗：本土流行毒株 多联苗优势凸显

猪腹泻是生猪养殖场冬季常见的猪病，流行面广，各年龄猪只均可感染，且发病 率和死亡率较高。引起病毒性腹泻的病原有猪流行性腹泻（PEDV）、猪传染性胃 肠炎（TGEV）、猪德尔塔冠状病毒（PDCoV）、猪轮状病毒（PoRV）等。 目前市面上的腹泻疫苗以猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗为主。截至 2022 年 9 月末，市场上猪腹泻疫苗品种主要有 8 种，其中灭活疫苗 3 种（含二联苗 2 种），活疫苗 5 种（含二联苗 4 种，三联苗 1 种）。

公司胃流二联疫苗保护效果突出，市占率排名第一。目前公司的两款胃流二联疫 苗分别是猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株 AJ1102 株）及 其弱毒株 WH-1R 株 AJ1102-R 株，是国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻 疫苗，对变异流行性腹泻病毒防控效果尤为突出。 PEDV 毒株可以划分为 2 个基因群：GI 和 GII。经典株集中在 GI 群，流行株主要 集中在 GII 群中。我国存在多个基因亚型 PEDV 共存的态势。GII 群毒株对 GI 群毒 株有交叉中和能力，而 GI 群毒株对 GII 群毒株几乎没有交叉中和能力。此外，GIIa 毒株与 GII-b 之间有一定的交叉中和能力，GII-b 毒株的交叉中和能力更强。

公司的多联、多价疫苗制备工艺为公司产品提供更大的竞争优势。许多畜禽传染 病以并发或继发（多病联发）的形式频繁出现。由于单价疫苗仅能预防一种传染 病或者一种传染病的某一类型的病原体感染，畜禽养殖企业或者养殖户必须对畜 禽进行多次疫苗注射。而多次注射一方面可能造成畜禽更大的应激反应，另一方 面也增加了畜禽养殖企业或者养殖户的养殖成本。多价疫苗、多联疫苗可以减少 畜禽接种疫苗的次数，实现“一针多防”，提高疫苗的接种效率，同时还减少了 疫苗运输、存放、接种的成本。 目前，公司新研发的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫 苗正在注册中。

3.2.3 猪圆环疫苗：打造圆环大单品

目前，防控猪圆环病毒病（Porcine Circovirus Diseases，PCVD）的主要策略是 合理接种疫苗。市面上常见的猪圆环病毒疫苗主要如下表所示，国内有多家企业 获得 PCVD 疫苗新兽药证书，毒株包括 LG 株、SH 株、DBN-SX07 株、ZJ/C 株、 WH 株、YZ 株等。

2012 年公司推出猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）。通过流行病学和病原学研 究，分离、筛选到国内优势毒株，并研制成灭活疫苗。有效解决猪圆环病毒难以 培养、病毒含量低的难题；采用新型灭活工艺，既能彻底灭活病毒，又能有效保 留抗原的免疫原性。公司在猪圆环病毒疫苗上采用核心了生产工艺——高效表达 技术。这一工艺在提高猪圆环病毒目的蛋白表达量的同时降低了生产成本。

多种圆环病毒将上市，有助于公司开拓猪圆环疫苗市场。 猪圆环病毒 2型、副猪嗜血杆菌病二联亚单位灭活疫苗已获批新兽药注册证书； 猪圆环病毒 2d 亚型疫苗即将完成临床实验，进入注册程序。

3.2.4 积极布局宠物产品板块

公司已有宠物疫苗产品上市销售。目前国内自主研发的宠物疫苗产品较少，公司 拥有两款进入市场销售的宠物疫苗产品，分别是“科旺福”（犬瘟热、犬副流感、 犬腺病毒、犬细小病毒四联活疫苗）以及“科旺优”（狂犬病灭活疫苗）。这两 款产品均采用本土分离毒株以及先进的纯化工艺，安全性较高无应激反应。

公司持续开展宠物疫苗研制工作。其中，猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞 减少症三联灭活疫苗已经完成实验室研究，准备提交临床试验申请。

3.3 模式成熟渠道畅通

公司拥有稳定成熟的盈利模式和畅通的销售渠道。公司深入基层养猪户的销售网 络，获得一手疫病流行病学信息，以市场需求为导向不断推出新产品，保持较高 的毛利率。

公司采取“直销 经销”相结合的销售模式。对于规模较大的生猪养殖企业或养殖 户采取直销模式，对于兽药经营企业采取经销模式。公司实施精准营销服务策略， 针对不同养殖规模的客户分别制定了精细服务开发策略：

对于大型养猪集团化公司（存栏母猪 5000 头以上），采取一对一的精准服务， 组织育种、营养、疫病防控、环境、设施设备等专家为养殖集团提供全方位的 服务，同时开展了驻场技术服务，加强现场技术指导；

对于中型养猪场（存栏母猪 500-5000 头），组织相关专家到企业探讨疾病的防 控及净化等养猪健康生产关键性问题，组织行业技术论坛、开展线上交流、猪 场团队内训、检测服务等，增强客户黏性；

对于小型养殖户（存栏母猪 500 头以下），选择有实力的经销商合作、广泛布 局渠道经销商，营销和服务工作进一步下沉到乡镇，召开技术推广会议，打通服务的最后一公里，提升公司产品的市场渗透率。 近年来，公司直销和经销模式业务收入均有较大提升，直销规模提升速度较快。 2017-2021 年，直销模式营收 CARG 达 21%，经销模式 CARG 为 9%。2020 年， 在非瘟疫情的催化之下，生猪养殖规模化步伐加快，公司直销营收超越经销模式， 直销占比营收比重上升至 55%，2022H1 直销占比继续提升至 68%。

公司拥有优质的客户群体，与国内大部分大型养殖企业维持稳定的合作关系。目 前，公司温氏股份、牧原股份、扬翔股份等建立了长期的合作关系，其中牧原集 团为公司的十大股东之一。

公司不断强化各渠道的市场开拓力度，在全国各地均衡发力。华东、华中、华南 为最主要的销售地区，每年合计贡献公司 60%以上的营收；西南、东北、西北地 区的收入增速快，近 5 年的复合年化增速在 40%以上。随着渠道布局的下沉，公 司猪禽疫苗经销商数量逐年增加。

营收预测：

猪用疫苗：对于 2022 年猪用疫苗营收预测，我们主要依据 2022 年 Q1-Q3 的批 签发数据，结合当前疫苗销量出现抬头迹象，我们预计 2022 年全年猪用疫苗销 量同比-2%。对 2023-2024 年营收的预测，主要依据对 2023-2024 年行业疫苗 批签发数据的预测，而对签发数据的预测，主要依据对 2022-2023 年猪价的预 测。我们假设 2022-2024 年平均猪价分别为 19.2 元/kg、21.6 元/kg、18.2 元/kg， 同比分别-5%、 12%、-15%。预测 2023 年、2024 年营收同比 22%、 20%。

禽用疫苗：历年禽用疫苗营收数据变化幅度不大，我们认为，全行业禽用疫苗 签发量与禽价走势后置一期较为一致。我们预计 2021 年-2023 年禽肉价格为先 下滑后上行，据此判断 2022-2024 年禽疫苗销量先下后上。我们预计 2022- 2024 年禽用疫苗营收分别 -10%、 22%、 20%。

其他产品：公司其他收入主要为宠物疫苗等产品。公司近年来积极开拓宠物疫 苗市场，目前有多款宠物疫苗在研。该产品收入基数较小，未来或将保持高速 增长。我们预计 2022-2024 年其他产品营收分别 80%、 50%、 50%。

毛利率预测：

猪用疫苗：2022Q1、Q2公司销售毛利率分别为72.95%、72.41%。考虑到猪用 疫苗毛利率较高，以及四季度盈利能力好转，给予 2022 年全年猪用疫苗毛利率 76%判断。预计 2023-2024 年毛利率分别达到 77%、78%。

禽用疫苗：预计禽疫苗盈利能力逐步好转，假设禽用疫苗 2022-2024 年毛利率 分别 20%、30%、40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。